特斯拉Q3盈利大超預期！新一輪漲勢來了？
富途研究 | 特斯拉2024Q3業績點評：毛利率超預期，汽車業務見底了嗎？
核心結論：
就電車業務展望看，本季度交付量重新恢復增長，明年新車型的推出可以預見的是特斯拉電動車恢復增長已經是確定性較高的事情了，不過競爭格局依然激烈，對於毛利率的企穩還有待觀察。
對於特斯拉的業績來說，最重點的反而不是業績的業績數字，特別是因爲電動車交付數據在業績前就出來了，而是在業績後的業績交流會上馬斯克的發言。
儘管本季度收入未達預期，但股價在業績電話會議後仍然大幅上漲，當然僅僅電動車業務的估值確實也支撐不住現在的估值（2025年預測市盈率接近70倍），這是由於馬斯克有能力說服投資者未來特斯拉的估值將更多來自於廉價車型、Robotaxi或 Optimus等極具想象力的業務上，我們回顧馬斯克的歷史言論與執行力，發現馬斯克具有很強的執行力，這是支撐特斯拉目前估值的核心邏輯。
短期內我們無法確切預見這些技術何時會成熟、何時能實現盈利，當前估值並不低，若未來落地進展出現不確定性，則股價可能再次出現下挫，但是鑑於馬斯克的歷史上體現的執行力較強，我們判斷特斯拉可以通過時間推移來消化估值，但是這個過程需要多久，就只能通過時間來逐步驗證，在這個過程中，對投資者而言，比較好的決策是分批次開倉，這樣資金使用率才能最高，若不想消耗時間成本，賣出看跌期權則是另外一個比較好的措施。
詳細解析
特斯拉（TSLA.O）於10月23日美股盤後公佈了其2024年第三季度業績，盤後上漲約12%，業績數據呈現出喜憂參半的局面。在營收方面不及預期，而調整後的EPS和毛利率超出預期，毛利率達到19.8%，高於彭博一致預期的16.73%。
圖：特斯拉2024Q3業績快報
資料來源：富途牛牛，富途證券整理
三季度單車收入繼續下滑導致汽車銷售收入不及預期
2024年三季度特斯拉營收252億美元，同比增長接近7.8%，低於彭博上的賣方一致預期255億美元，主要原因是由於汽車業務營收偏低，汽車銷售（不含碳積分）本季度僅188億，低於市場預期195億。而汽車銷售的不足仍是因爲汽車單價端的環比下滑。
三季度交付量爲462,890輛汽車，環比上升4.27%，同比上升6.4%。第三季度的交付量雖仍未達到市場預期，但差距非常小，三季度交付量結束了2024年上半年的同比銷量下滑，近期經濟環境已顯現出某些積極的變化跡象，這或許預示着未來幾個季度內需求可能會有所回暖。
圖：特斯拉汽車交付量變化情況
資料來源：富途牛牛，富途證券整理
由於特斯拉三季度交付量已是明牌，重點則放在分析單車收入上。在2024年第三季度，特斯拉的單車收入（不計碳積分與租賃）延續了下滑趨勢，降至4.07萬美元，環比下降2.5%。這一下降趨勢主要歸咎於特斯拉的貸款優惠策略：美國市場上，特斯拉在整個季度提供了1.99%的融資利率優惠，中國市場整個第三季度，Model 3/Y 都延續了0息貸款策略。
而價格方面的負面影響較小，整體來看價格應持平或略有下降。美國第三季度平均售價漲跌互現，其中S/X車型的定價上漲了1-2%，Model 3的價格持平，而Model Y的價格下降了約1%。中國市場價格在第三季度保持穩定。而歐洲的定價反而上升，7月初Model 3的價格提高了約1500歐元。
圖：特斯拉單車收入變化情況
資料來源：Bloomberg，富途證券整理
若投資者還有印象，二季度時汽車監管積分收入推動了整體汽車業務收入超預期。而本季度監管積分收入7.4億，環比上季度有下降，但仍然超出市場預期5.3億，再次⽀撐第三季度業績。
作爲政府鼓勵環保措施的一部分，允許電動汽車製造商通過出售其過剩的排放額度給未達標的傳統汽車製造商來獲取額外收入。積分銷售⾮常不透明且難以預測，預計隨着合規標準收緊，對註冊積分的需求將增加，因此特斯拉註冊積分銷售的定價權也將增強。但長遠來看，隨着傳統汽車製造商紛紛加入電動汽車市場，對於此類積分的需求預計將會逐漸減少。
原材料成本下降，汽車毛利率給驚喜
雖然本季度單車價格端繼續下滑，但汽車毛利率實現了超預期的增長，也是本季度業績最爲亮眼的地方。三季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）爲17.1%，雖然市場早有預期毛利率會環比提升，但超出幅度確實較大（彭博一致預期爲15.7%）。那麼爲何特斯拉的汽車毛利率能有超出預期的增長呢？
圖：剔碳積分和租賃的特斯拉汽車銷售毛利率（%）
資料來源：Bloomberg，富途證券整理
1）交付量增長
特斯拉第三季度的交付量環比上升4.27%，上海工廠第三季度全面恢復了產能，而在第二季度只有75%產能利用率，有效攤銷了固定成本和間接費用，爲毛利率的提升提供了上升動力。雖然奧斯汀和柏林工廠的產能不足可能會抵消部分毛利率增長。
2）原材料成本下降和裁員
儘管第二季度原材料價格已經下降，但由於成本反映的滯後性，二季度銷售的部分汽車生產成本可能還是基於第一季度較高的原材料價格，相比之下，第三季度毛利率計入更多改善。同時第二季度的裁員降低了運營成本，有助於提高第三季度的毛利率。
3）全自動駕駛（FSD）的正面影響
FSD在第二季度顯著提升了特斯拉的毛利率。第三季度推出的ASS（Actually Smart Summon）功能進一步增加FSD的收入確認，從而提高毛利率。此外，特斯拉在9月30日爲Cybertruck添加了FSD功能，進一步提升毛利率。
4） Cybertruck 毛利首次實現轉正
據媒體報道，Cybertruck的三季度銷量環比可能大幅上升，市場本預期Cybertruck可能仍然處於負毛利率的狀態，對毛利率的影響是負面的，而實際公佈Cybertruck 毛利首次實現轉正。
但毛利率仍然難言站穩，特斯拉在美國推出了一項新的貸款政策，自2024年10月8日起，美國消費者在購買新款Model 3和Model Y時，可以享受長達72個月的0%年利率貸款。在第三季度，美國對進口中國電動車電池及電池部件的關稅有所增加，這可能會對毛利率產生影響，並在第四季度更加明顯。
能源業務毛利率創下新高，增長強勁
在儲能業務方面，三季度儲能業務實現營收24億美元，低於市場預期26.5億美元，特斯拉在二季度部署了9.4 GWh的儲能產品，相較而言，特斯拉第三季度儲能部署量達到6.9GWh，儘管環比下降了26.6%，但同比增長73.3%。
儲能業務的季節波動性較大，因此一個季度的放緩並不令人擔心。特斯拉也預計到2024年第四季度，儲能業務裝機量將繼續環比增長，全年出貨量有望實現同比翻番增長，仍顯示出強勁的增長勢頭。
圖：特斯拉儲能業務部署量
資料來源：公司公告，富途證券整理
儲能業務的毛利率在第三季度達到了30.5%，創下歷史新高，顯示了該業務板塊的高盈利能力。得益於規模經濟和成本控制的改善，特斯拉的儲能業務在過去幾個季度中，毛利率增長迅速，爲公司整體利潤率的提升做出了重要貢獻。
圖：特斯拉儲能業務營收與毛利率變化
資料來源：Bloomberg，富途證券整理
此外，上海儲能工廠計劃於2025年投產，預計上海儲能超級工廠的年產能將達1萬台，儲能規模近40GWh。儲能業務的增長有助於減少特斯拉對電動車業務的依賴，爲特斯拉提供業績支撐，並提升公司整體的利潤率。
新車預計在25年上半年生產
比業績更重要的是備受關注的新車型和Robotaxi。10月10日的「We Robot」活動因爲缺乏信息令投資者失望，而這次業績後，馬斯克反而給出了新車的時間規劃，同時對FSD的細節補充使得Robotaxi的能見性有所提升。
新一代廉價車型將於 2025 年上半年開始生產，使用目前的產線生產，而在這款新車的帶動下，馬斯克預計明年車輛增長將達到 20%-30%，這使得汽車業務的估值層面有了新的增長引擎。
FSD方面，FSD13 很快發佈，預計較 12.5 兩次接管間的里程數提高 5-6 倍，2025 年 Q2 或 Q3 能能看到 FSD 的駕駛安全性超過人類，無人監督 FSD預計加州和德州2025 年獲批。
Robotaxi在2025 年會率先在德州推出，德州審批過程較順利，應該很快可以在德州提供服務，加州有望 2025 年底前推出，自有車隊與車主上線部署共存 。在Robotaxi軟件中就可以看到當前行駛路線和多久到達等信息，當前還處於搭建網絡的早期階段。
圖：FSD累計里程
資料來源：公司公告，富途證券整理
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