富途研究 | 奈飛二季報業績出色但市場存憂

$奈飛 (NFLX.US)$於美東時間7月18日美股盤後發佈了2024年第二季度業績。儘管公司業績表現出色，但股價在業績發佈後表現震盪，主要由於下季度業績指引不及預期以及現金流逐步萎縮引發市場擔憂。

作爲全球領先的流媒體公司，Netflix 的絕大部分收入來源於用戶訂閱。因此，訂閱用戶數與每位付費用戶每月平均總收入（ARM, Average Revenue per Membership）成爲衡量Netflix業績增長的核心指標，也是分析Netflix 2024年第二季度業績的關鍵維度。

1.新增訂閱用戶數超預期，廣告套餐用戶數增長顯著

本季度公司業績增長依然主要受益於訂閱用戶數的增長。24Q2公司營收同比增長16.8%至95.6億美元，其中新增訂閱用戶數805萬，大超彭博一致預期的470.2萬，總訂閱用戶數約爲2.78億，YoY+16.5%。除了訂閱用戶數外，每位付費用戶每月平均總收入ARM並沒有太大的變化，因此，本季度公司業績依然靠用戶數增長驅動。

圖：19Q3-24Q2訂閱用戶淨增額（單位：千人）

資料來源：公司官網

訂閱用戶數增長主要由廣告套餐用戶數增長驅動。2023年以來，奈飛的新增訂閱用戶數恢復增長主要有兩大關鍵因素，一個是打擊共享帳戶，第二個是低價含廣告套餐的推出。隨着時間的推移，存量共享帳戶轉化率持續提升，共享帳戶政策打擊的效果已經開始減弱，而低價含廣告套餐對新用戶的吸引力還在持續增強，尤其是在美國通貨膨脹和高利率的情況下，推動二季度新增用戶數的增長。根據公司披露，二季度廣告會員數環比增長34%。同時，根據公司5月披露的數據，訂閱含廣告服務的 MAU（Monthly Active Users / 每月活躍用戶）已經達到了約 4000 萬，相較於 24 年 1 月份的 23 萬幾乎翻了一倍。

分地區來看，亞太地區貢獻了最多的新增用戶數。24Q2北美市場付費用戶淨增淨增145萬，同比增長24%；亞太地區淨增283萬，翻倍增長164%；歐洲、中東和非洲EMEA地區淨增224萬，同比下滑7.8%；拉美市場淨增153萬，同比增25%。目前亞太地區的滲透率相對較低，公司通過加大本土內容的製作，有希望提升亞太地區的滲透率，日本、印尼、印度等國家有望成爲貢獻新增用戶的主要來源。

2.ARM保持穩定，短期內廣告收入依然無法貢獻顯著收益

24Q2公司ARM同比提高1%左右，基本保持穩定，但低於彭博一致預期。

圖：19Q3-24Q2ARM變化情況（單位：美元）

資料來源：公司官網

公司ARM增長主要來源於會員價的增長和廣告收入的增長。會員價方面，雖然公司自23Q4以來連續在部分國家和地區的訂閱服務進行11%-22%不等提價，但考慮到新增用戶主要購買低價廣告套餐，因此對沖了漲價帶來的ARM的增長。

目前來看，由於廣告業務依然沒能實現大幅收入增長，公司ARM難以提升。根據公司管理層披露，在落地廣告層的市場中，選擇廣告層用戶佔比已經達到了45%，較上個季度提高5個百分點，但廣告貨幣化能力尚未跟上，因此廣告收入未能顯著提升，ARM也未能上漲。

此外，公司預計廣告不會成爲2024年和2025年的收入增長的主要推動力，因此公司業績後續的增長依然缺乏新的增長動能，一旦訂閱用戶數增速放緩，對公司業績依然會有明顯的衝擊。

3.提高全年業績指引，但自由現金流下滑引發擔憂

得益於優秀的成本控制，本季度公司的經營利潤和淨利潤均分別實現同比42.47%和44.35%的大幅增長。此外，公司還提高了全年的業績指引，預計2024年營收將同比增長14%-15%，同時預計全年經營利潤率爲26%。

Netflix在流媒體行業依然保持強大的競爭優勢，從最新的市場份額數據來看，本季公司收視份額爲8.4%達到歷史新高，僅次於YouTube，二者處於不同的細分賽道，其餘競爭對手被遠遠拉開。

Netflix在流媒體行業依然保持強大的競爭優勢，本季公司收視份額爲8.4%，達到歷史新高，僅次於YouTube。然而，爲保持內容競爭優勢，Netflix必須增加對劇集製作與運營服務的投入，包括籌劃線下實體娛樂門店等，這對公司的資本開支和現金流是一個挑戰。由於內容支出增加，本季度自由現金流同比下滑9.46%，預計全年自由現金流維持在60億美元，低於市場預期的65.9億美元，引發市場擔憂。

儘管本季度Netflix耗資16億美元回購260萬股，但由於賬上現金並不寬裕，自由現金流預計持續下滑，公司大概率無法進行持續性的回購，股東回報難以支撐。

圖：2019Q3-2024Q2公司自由現金流情況（單位：百萬）

資料來源：公司官網

4.Netflix股價未來走勢分析：增長動能與市場預期

Netflix在流媒體行業中依然擁有強大的競爭優勢，預計2024財年公司在廣告套餐和打擊共享帳戶的支持下，全年付費用戶數將繼續增長，但增速可能有所放緩。由於廣告收入在2024和2025財年不太可能實現顯著增長，公司短期內無法依靠每位付費用戶每月平均總收入（ARM）的提升，只能依賴付費用戶數的增長，增長動力相對單一。

（1）24財年營收預期與未來增長展望

預計2024財年Netflix營收增速爲14%-15%，而2025財年和2026財年增速將逐步放緩。儘管公司不斷優化內容成本和經營費用，利潤率有望持續提高，預計2024財年每股收益（EPS）將實現高雙位數增長，25財年和26財年則可能放緩。因此，2024財年將是公司業績增速的高點，也是成長性最高的時候。在高增速難以爲繼之後，需要更加謹慎地評估公司的長期增長空間。

（2）股東回報與現金流分析

在股東回報方面，由於公司面臨較大的內容成本支出，賬上現金並不寬裕，且自由現金流同比下滑，因此預計Netflix的回購可能難以持續。公司的股價增長主要依賴於業績的高速增長。

（3）總體展望與投資建議

總體來看，Netflix的業績增長動能單一，高增速可能難以持續，需要等待公司廣告業務放量以推動新的增長。目前市場對公司2024年全年業績預期依然很高，公司的估值合理偏高，短期內股價上漲空間有限。

建議持有Netflix正股的投資者可以採用cover call的投資策略，以保證利潤並降低損失；沒有持有正股的投資者可以等待股價回調，擇機入手。

通過上述分析，我們可以更好地了解Netflix在流媒體行業中的表現以及其未來股價的潛力。無論是現有的股東還是潛在投資者，都應根據自身的投資策略和風險偏好，做出明智的決策。

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