富途研究 | 奈飞二季报业绩出色但市场存忧

$奈飞 (NFLX.US)$于美东时间7月18日美股盘后发布了2024年第二季度财报。尽管公司业绩表现出色，但股价在财报发布后表现震荡，主要由于下季度业绩指引不及预期以及现金流逐步萎缩引发市场担忧。

作为全球领先的流媒体公司，Netflix 的绝大部分收入来源于用户订阅。因此，订阅用户数与每位付费用户每月平均总收入（ARM, Average Revenue per Membership）成为衡量Netflix业绩增长的核心指标，也是分析Netflix 2024年第二季度业绩的关键维度。

1.新增订阅用户数超预期，广告套餐用户数增长显著

本季度公司业绩增长依然主要受益于订阅用户数的增长。24Q2公司营收同比增长16.8%至95.6亿美元，其中新增订阅用户数805万，大超彭博一致预期的470.2万，总订阅用户数约为2.78亿，YoY+16.5%。除了订阅用户数外，每位付费用户每月平均总收入ARM并没有太大的变化，因此，本季度公司业绩依然靠用户数增长驱动。

图：19Q3-24Q2订阅用户净增额（单位：千人）

资料来源：公司官网

订阅用户数增长主要由广告套餐用户数增长驱动。2023年以来，奈飞的新增订阅用户数恢复增长主要有两大关键因素，一个是打击共享账户，第二个是低价含广告套餐的推出。随着时间的推移，存量共享账户转化率持续提升，共享账户政策打击的效果已经开始减弱，而低价含广告套餐对新用户的吸引力还在持续增强，尤其是在美国通货膨胀和高利率的情况下，推动二季度新增用户数的增长。根据公司披露，二季度广告会员数环比增长34%。同时，根据公司5月披露的数据，订阅含广告服务的 MAU（Monthly Active Users / 每月活跃用户）已经达到了约 4000 万，相较于 24 年 1 月份的 23 万几乎翻了一倍。

分地区来看，亚太地区贡献了最多的新增用户数。24Q2北美市场付费用户净增净增145万，同比增长24%；亚太地区净增283万，翻倍增长164%；欧洲、中东和非洲EMEA地区净增224万，同比下滑7.8%；拉美市场净增153万，同比增25%。目前亚太地区的渗透率相对较低，公司通过加大本土内容的制作，有希望提升亚太地区的渗透率，日本、印尼、印度等国家有望成为贡献新增用户的主要来源。

2.ARM保持稳定，短期内广告收入依然无法贡献显著收益

24Q2公司ARM同比提高1%左右，基本保持稳定，但低于彭博一致预期。

图：19Q3-24Q2ARM变化情况（单位：美元）

资料来源：公司官网

公司ARM增长主要来源于会员价的增长和广告收入的增长。会员价方面，虽然公司自23Q4以来连续在部分国家和地区的订阅服务进行11%-22%不等提价，但考虑到新增用户主要购买低价广告套餐，因此对冲了涨价带来的ARM的增长。

目前来看，由于广告业务依然没能实现大幅收入增长，公司ARM难以提升。根据公司管理层披露，在落地广告层的市场中，选择广告层用户占比已经达到了45%，较上个季度提高5个百分点，但广告货币化能力尚未跟上，因此广告收入未能显著提升，ARM也未能上涨。

此外，公司预计广告不会成为2024年和2025年的收入增长的主要推动力，因此公司业绩后续的增长依然缺乏新的增长动能，一旦订阅用户数增速放缓，对公司业绩依然会有明显的冲击。

3.提高全年业绩指引，但自由现金流下滑引发担忧

得益于优秀的成本控制，本季度公司的经营利润和净利润均分别实现同比42.47%和44.35%的大幅增长。此外，公司还提高了全年的业绩指引，预计2024年营收将同比增长14%-15%，同时预计全年经营利润率为26%。

Netflix在流媒体行业依然保持强大的竞争优势，从最新的市场份额数据来看，本季公司收视份额为8.4%达到历史新高，仅次于YouTube，二者处于不同的细分赛道，其余竞争对手被远远拉开。

Netflix在流媒体行业依然保持强大的竞争优势，本季公司收视份额为8.4%，达到历史新高，仅次于YouTube。然而，为保持内容竞争优势，Netflix必须增加对剧集制作与运营服务的投入，包括筹划线下实体娱乐门店等，这对公司的资本开支和现金流是一个挑战。由于内容支出增加，本季度自由现金流同比下滑9.46%，预计全年自由现金流维持在60亿美元，低于市场预期的65.9亿美元，引发市场担忧。

尽管本季度Netflix耗资16亿美元回购260万股，但由于账上现金并不宽裕，自由现金流预计持续下滑，公司大概率无法进行持续性的回购，股东回报难以支撑。

图：2019Q3-2024Q2公司自由现金流情况（单位：百万）

资料来源：公司官网

4.Netflix股价未来走势分析：增长动能与市场预期

Netflix在流媒体行业中依然拥有强大的竞争优势，预计2024财年公司在广告套餐和打击共享账户的支持下，全年付费用户数将继续增长，但增速可能有所放缓。由于广告收入在2024和2025财年不太可能实现显著增长，公司短期内无法依靠每位付费用户每月平均总收入（ARM）的提升，只能依赖付费用户数的增长，增长动力相对单一。

（1）24财年营收预期与未来增长展望

预计2024财年Netflix营收增速为14%-15%，而2025财年和2026财年增速将逐步放缓。尽管公司不断优化内容成本和经营费用，利润率有望持续提高，预计2024财年每股收益（EPS）将实现高双位数增长，25财年和26财年则可能放缓。因此，2024财年将是公司业绩增速的高点，也是成长性最高的时候。在高增速难以为继之后，需要更加谨慎地评估公司的长期增长空间。

（2）股东回报与现金流分析

在股东回报方面，由于公司面临较大的内容成本支出，账上现金并不宽裕，且自由现金流同比下滑，因此预计Netflix的回购可能难以持续。公司的股价增长主要依赖于业绩的高速增长。

（3）总体展望与投资建议

总体来看，Netflix的业绩增长动能单一，高增速可能难以持续，需要等待公司广告业务放量以推动新的增长。目前市场对公司2024年全年业绩预期依然很高，公司的估值合理偏高，短期内股价上涨空间有限。

建议持有Netflix正股的投资者可以采用cover call的投资策略，以保证利润并降低损失；没有持有正股的投资者可以等待股价回调，择机入手。

通过上述分析，我们可以更好地了解Netflix在流媒体行业中的表现以及其未来股价的潜力。无论是现有的股东还是潜在投资者，都应根据自身的投资策略和风险偏好，做出明智的决策。

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