毛利率降至17.6%，特斯拉Q4業績引擔憂？
富途研究 | 特斯拉業績點評：增長乏力，估值壓力較大
美東時間1月24日美股盤後$特斯拉 (TSLA.US)$發佈了2023年第四季報，營收與利潤端均不及預期。23Q4實現營收251.7億美元（下同），低於彭博一致預期的258.7億美元；Non GAAP EPS爲0.71美元，低於預期的0.73美元。（本季度GAAP淨利潤的大幅增長很大程度上受益於計入了約59億美元的一次性非現金稅收收益）。
特斯拉的其他業務如FSD、DOJO、機器人等從中長期看非常具有想象力，也爲特斯拉貢獻了不少估值，但電動汽車銷售仍然是最核心的基本盤。而從本季度業績來看，特斯拉在2024年將持續面臨增長壓力。
一、單車收入下降，營收不及預期
23Q4特斯拉汽車業務部門實現收入215.6億美元，同比增長1%。其中單純汽車銷售爲206.3億美元，碳積分銷售收入爲4.3億美元，汽車租賃收入爲5億美元。由於銷量已經是明牌，本季度營收不及預期主要還是出在單車收入上。
圖：特斯拉季度收入（百萬美元）
資料來源：Bloomberg，富途證券整理
四季度高銷量的背後是“以價換量”。第四季度，特斯拉交付了超過48.4萬輛汽車，環比增長11%，2023年整體交付量同比增長38%至181萬輛，達成此前設定的目標，這其中已經包含了因補貼政策變化而提前購車的影響。
圖：特斯拉季度銷量（輛）
資料來源：Bloomberg，富途證券整理
但從單車收入ASP角度看，四季度特斯拉的單車收入（不含碳積分與租賃）環比下降至4.26萬美元，環比上季度下降約1000美元。單車收入的下降與四季度在美國的降價策略有關，四季度美國區Model 3和Model Y的價格下調幅度至少3%左右（考慮到折扣活動與保險優惠等，實際降價幅度可能更大），而中國區的漲價幅度較小。
二、價格戰影響下，毛利率仍然承壓
23Q4公司層面的整體毛利率從上季度的17.9%下滑到17.6%，已經是連續7個季度下滑，低於彭博一致預期的18.1%；
圖：公司整體毛利率（不含碳積分與汽車租賃）
資料來源：Bloomberg，富途證券整理
在單車收入ASP不斷下降的條件下，如果想保住毛利率穩定或提升，需要依靠成本端更大幅度的下降。本季度影響毛利率的主要因素有：
1）美國地區主力車型降價——負面
2）上游原材料成本方面，碳酸鋰價格在四季度整體呈現下降趨勢——正面
3）三季度的由於工廠停產導致單車折舊費用上升，四季度恢復正常化生產——正面
4）柏林、德州工廠的生產率提升——正面
5）Cybertrunk的投產導致成本擴張——負面
市場原本期待在以上諸多正面因素的驅動下，本季度毛利率可以有效提升。但從實際情況來看，汽車業務毛利率雖有小幅改善，但提升幅度非常有限，汽車業務毛利仍然承壓。
圖：汽車業務毛利率（不含碳積分與汽車租賃）
資料來源：Bloomberg，富途證券整理
而汽車業務以外的能源和服務兩大業務，也都出現了毛利率的環比下滑。特斯拉的服務部門業務主要包括非保修售後服務、付費充電服務、二手車銷售等，隨着供應增加和降價，特斯拉二手車價值的貶值速度比競爭對手的汽車更快，服務業務的毛利率從以往6%水平降至3%，能源業務由於儲能裝機季節性放緩等因素也從28%下降到了22%，這使得公司層面的毛利率進一步下降。
圖：特斯拉二手車價格變化趨勢
資料來源：CarGurus，富途證券整理
2023年整體的經營活動現金流同比下滑了10%，而資本支出同比增長了24%，導致全年自由活動現金流同比下滑了42%至44億美元。因此，雖然特斯拉在2023年股價漲幅可觀，但更多是在漲估值，無疑是計入了很多除汽車業務之外的FSD、DOJO、機器人等業務在內，汽車業務基本面是在變差的。
三、2024將是充滿挑戰的一年，但不乏一些短期催化劑的兌現
如果單純站在汽車業務的角度來看，2024年無疑是充滿挑戰的一年，面臨以下不確定性因素。以下因素的詳細分析見《富途研究 | 特斯拉23Q4業績前瞻：預計毛利率仍然承壓》。
1）隨着聯儲局降息，有助於降低消費者的購買壓力和貸款成本——正面
2）原材料價格預計維持低位，生產率將繼續提升——正面
3）美國地區因Model 3使用中國生產的電池，7500美元補貼取消；歐洲地區德國電車補貼提前結束；法國地區Model 3補貼取消——負面
4）特斯拉開年在歐洲和中國進行了新一輪降價——負面
5）汽車工人漲薪，勞動力成本上升影響利潤率——負面
6）上海工廠邊際增量提升空間有限，產能提升主要依賴柏林和德州工廠，24年不是產能快速提升期——負面
7）預計2024年的資本支出將超過100億美元，高於2023年的89億美元——負面
8）競爭格局趨於激烈——負面
下一代生產平台和Cybertruck有望帶領特斯拉跨入新的增長階段，但這些業務都將等待2025年陸續兌現，2024年將是特斯拉“青黃不接”的轉型陣痛期。
1）Cybertruck：今年的產量已幾乎售罄，特斯拉並未透露具體銷量。4680電池不再限制Cybertruck的生產，但考慮到製造複雜性，其預計該車型產能爬坡期較其他車型更長，預計可能在2025年才能交付25萬輛。
2）下一代生產平台：預計在2025年下半年在德克薩斯州開始投產，在新平台投產之後，將大幅降低車輛的生產成本，使得特斯拉不再陷入毛利率困境之中。20萬以下的特斯拉的車型問世也將具有可能。
基於以上不利因素，在沒有其他重要條件改變的前提下，我們推測特斯拉2024年大概率會處於營收增速放緩、利潤承壓的情況。我們沿用“投資收益=EPS增長*估值+股東回報”的方式來推算特斯拉的投資回報率：
1）EPS增長乏力：2023Q4交付量同比增長已下滑至20%，在24年諸多負面環境背景下，偏樂觀估計我們認爲銷量增速將放緩，同比增長20%達217萬輛，增加36萬輛；而價格在面對競爭激烈、補貼政策退出等不利條件下，預計繼續下降2%。毛利率方面預計會繼續下滑但下滑幅度會減小；能源業務在23年增速已快速回落，碳積分業務隨着傳統車企陸續轉向新能源汽車，收入增速也將放緩；
基於此假設，預計2024年整體營業收入爲1128億美元，同比增長16%；其中汽車銷售收入爲944億美元，同比增長14%；預計2024年Non GAAP淨利潤將在110億美元，同比增長1.6%。
2）股東回報：特斯拉當前尚無分紅和回購計劃
3）估值很可能被壓縮：截止2024年1月24日，特斯拉當前市值爲6606億美元，對應2024年淨利潤的60倍，24年增長難以消化目前偏高的估值。而故事性業務在24年也較難貢獻實質性利潤，隨着增長失速，預計估值將有所回落。但期間將不乏一些事件催化劑刺激，如人形機器人“Optimus”的交付、FSD最新版本V12的落地等，可以進行關注。
鑑於上述因素，我們建議投資者當前應該更多的規避特斯拉的估值風險，等待新業務的顯著拉動收入利潤，或電車業務有更大幅度增長後，再進行投資。
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