富途研究 | 激盪三十年，如今的港股將走向何方？
2024年伊始，港股市場並沒有迎來市場期待已久的轉機。開年至今，港股三大股指全面下滑，已跌至1997年的水平。
回顧近三十年的歷史不難發現，港股市場呈現出典型的週期性特徵，短短三十年經歷了兩次變革、三次週期。以十年爲跨度對香港股市發展史進行解構，會發現港股市場似乎每次牛熊轉換都會遵從「沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春」的規律。以史爲鑑，現在港股又處於什麼階段，觸達擊球區了嗎？
數據來源：富途牛牛
一、多重危機下的震盪期（1997-2007）
在港股金融保衛戰亞洲金融危機之後，香港經濟於1999年重啓復甦之路，恒生指數從底部大幅反彈170%，直到2000年納斯達克互聯網泡沫破滅。
1、香港金融保衛戰（1997-1998）
最近三年港股遭受重挫，不禁讓人回想起亞洲金融危機時期的港股。在當時面對國際投機資金的大規模沽空行動，香港政府打出多套組合拳，最終擊退空頭，成功保住香港金融市場。
1997年是香港回歸後，做空勢力在蠢蠢欲動，1998年東南亞收割基本完成，空頭便把目光聚焦於香港。
空頭做空港股邏輯與港幣發行模式密切相關。港幣跟美元綁定實行聯繫匯率制，只要控制美元在香港的數量就可以直接左右港幣的幣值。若要做空香港股市，可以減少流通中的港幣數量，製造港幣流動性短缺、提升港幣利率，便可引發港股的下行。
時任國務院總理朱鎔基公開表示：「只要香港特區行政政府向中國中央政府提出要求，中央政府將不惜一切代價，維護香港的繁榮穩定。」在北京支持下，港府先保匯率後保股市。大量買入港幣，提升匯率，接着親自下場買恒生指數，穩住市場情緒，最終索羅斯等國際資本鎩羽而歸。
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2、科網股泡沫下上漲行情（1998-2000）
亞洲金融危機之後，香港經濟於1999年重啓復甦之路，恒生指數從底部大幅反彈170%，直到2000年納斯達克互聯網泡沫破滅。
在此期間，也創造了科網股股王的神話，股票代碼爲「00008」的電訊盈科，曾經被無數人看好、持有的「八號仔」，這是一家在聲名與體量都不輸2018年騰訊的明星上市公司。
1999年5月4日，盈科數碼動力（電盈前身）借殼上市復牌當天，股價從停牌前的0.136港元最高升到3.225港元，收盤報1.83港元，漲幅高達1250%。
2000年香港創業板市場上市的公司共有47家，創業板總市值也從剛開始的數十億港元，升至近1000億港元。
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3、科網股泡沫破裂，港股暴跌（2000-2003）
一直到2000年初美股納斯達克見頂回落後，港股也開始回落並出現了新一輪的大幅調整。2001年美國互聯網泡沫破滅疊加「9•11」事件衝擊，全球經濟陷入衰退，香港經濟也受到拖累。
2000年3月10號，破碎自納斯達克突起，指數自高位5048.6點一路下挫，一個多月內跌破3500點，跌幅近1/3，到2001年下半年跌至只有1100點，市值蒸發八成。恒生指數則在2000年9月開始調整，一個多月已從18000點狂墜至14000點，前文提到的電盈等龍頭企業股價跌幅達八成，一些中小票更是達到了九成。
上一輪大漲中引以爲傲的電盈更是淪爲負資產藍籌股，曾一度險些淪爲毫子股（股價低於一港元的股票），最終還是通過股份五合一才挽住了顏面。
2000年互聯網泡沫破滅後美股的跌勢一直持續到2002年底，但由於2003年非典（SARS）的爆發，港股的下跌勢頭結束的時間更晚，要到2003年一季度末。二季度才開始企穩向上，隨後開始了新的一輪牛市。
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在此十年中，作爲離岸市場港股一直受全球金融市場波動的影響，尤其是在美元匯率的盯盤下。然而，在中國經濟的強大支持下，港股的主導力量正經歷着變革。
二、互聯互通下的新時代（2007-2019）
重大節點：2007年8月20日國家外匯管理局宣佈「港股直通車」計劃，允許境內股民投資港股，助力香港股市攀上歷史新高，港股的主導力量正在發生變化。
2007年6月20日證監會發布《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》，QDII制度開始實施。8月20日國家外匯管理局宣佈「港股直通車」計劃，允許境內股民投資港股，當年的港股因此表現靚麗；然而這個計劃當年卻並未落地，次貸危機讓監管層意識到資本外流的風險，「港股直通車」被無限期推遲。
1、次貸危機下港股難逃厄運（2007-2009）
港股市場於2007年創歷史新紀錄，香港股票市場走勢風雲變幻，恒生指數大幅波動，多項市場指標屢創新高，香港股市的市值、成交量、單日漲跌幅等都刷新歷史之最。
據香港交易所的統計,截至2007年12月14日，香港股市多項市場指標刷新歷史紀錄，其中，不少數據是10月30日一天創下的：當天，香港股市總市值達到23.19萬億港元，恒生指數攀上31638點，比去年最高點20001點升58%，恒生中國企業指數達到20400點。此外，截至12月14日，香港2007年股市總成交額已達到20.96億港元,遠遠高於2006年全年的成交金額；股票市場的平均單日成交金額高達884億港元,比2006年高出545億港元；Ｈ股成交金額75239億港元,比2006年全年高79873億港元,新上市衍生權證數目達5973個,創歷史新高。
但狂歡終究逃不過席捲全球的次貸危機，2007年8月，全球開始出現流動性問題，全球市場都受到劇烈的影響，港股市場也不例外，恒生指數自2007年11月的31958點，跌至2008年10月10676點，熊市歷時11個月，一共下跌21282個點。
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這次暴跌使得萬衆期待的互聯互通的港股直通再次被無限延。《香港商報》於2008年5月27日發表題爲《港股直通車尚不宜開出》的文章說，要推行港股直通車，內地投資者似乎需要更多教育，香港股市才不至於變成賭大細的賭場。而香港及內地的市場亦需要更嚴格的監管，才可防止內地以及外資大鱷興風作浪。要是這兩點都做到的話，港股直通車將達到其目標，使內地和香港達到雙贏的局面。只是目前還不是時候，是以港股直通車尚在研究階段，正式開行遙遙無期。
2、歐債危機拖累港股走弱（2010-2013）
次貸危機過後，歐債危機徹底爆發。2009年底希臘主權債務爆發，將整個歐盟拉入債務泥潭；2011年，歐債危機徹底爆發，歐盟陷入成立十一年來的最大危機。
歐債危機亦拖累全球股債市場應聲大跌，改變了下半年投資市場的佈局，恒指一度跌破20000點大關，區間最大跌幅爲34%。但危機階段性平息後，港股便步入了震盪上行的軌道。
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3、互聯互通開啓港股大時代（2013-2019）
進入2013年，擱置已久的「港股直通車」再次闖進投資者的視線。在2013年1月10日到11日召開的2013年中國央行工作會議上，央行首次明確提出要積極做好合格境內個人投資者（QDII2）試點相關準備工作。
於2014年，已經等待了七年的投資市場終於迎來了「港股直通車」計劃的正式宣佈，2014年4月10日中國證監會允許上海和香港的股票交易所實現雙向投資，次日恒生指數以上漲1.51%收盤；上證指數當天上漲了1.38%，11月17日「港股直通車」正式啓動。
由此，內地資金南下成爲港股上漲的巨大推手。2015年用了一個半月升幅21%，日均成交1532億港元，最高日成交2915億港元，最低日成交732億港元；直到A股拖累港股下行。
滬港通兩週年深港通又來了， 2016年12月5日，深港通正式開通，自此開啓深港資本市場全面互聯互通新篇章。滬港通和深港通成爲我國資本市場制度型開放重要橋樑和窗口，爲香港資本市場健康發展引入源頭活水，開啓了氣勢如虹的行情。
2019 年下半年以來，南下資金加速搶奪港股定價權，內資南下已經成爲港股市場中堅力量。從交易者結構角度看，南下資金毫無疑問已經躋身港股主流參與者之列，與國際資金和香港本土資金並駕齊驅。
下圖爲港股通持股彙總佔港股總股數比
數據來源：WIND
本次十年，市值結構和定價權的演變實質上標誌着港股生態的深刻變革，而這場變革仍在持續不斷地進行着。
三、估值窪地下的的港股
當前港股市場主要指數估值普遍處於歷史中樞水平之下，並且在全球主要市場中同樣處於較低位。
在當前港股持續下行，流動性日益萎縮的基礎上，市場將以「股權思維」定價，即買入企業若無法迅速拋售獲取價差收益時，會更傾向於能提供更高股權回報的股票購買，因此過去的港股科技股在缺乏股東回報時，將只剩博弈價值，在這樣的流動性匱乏的市場中，估值被大打折扣。
橫向對比：
對比全球重要指數，港股市場估值水平地位。相比美國、日本的證券市場代表性指數，市盈率與市淨率方面恒生指數全球倒數第一；從與無風險利率（10年期美債收益率）風險補償來看，恒指遠超其他市場。
數據來源：富途牛牛
縱向對比：港股處於歷史低位
市盈率：Wind數據顯示，恒生指數當前市盈率（PE）7.45倍，低於近十年平均值10.54。但要警惕港股低估值陷阱，恒指的低估值也許並非真正的低估，比如佔據恒指半壁江山的金融股和地產股成長性與公司質地的風險也是需要考量的因素。
圖：恒指近10年PE走勢
數據來源：Wind
市淨率：Wind數據顯示，恒生指數當前市淨率（PB）0.79倍，低於近十年平均PB值1.12。目前恒指市帳率低於1X，歷史上多次低潮如1998年的金融風暴，2008年的金融危機，2011年歐債危機，均未見過比此時更低的水平。
圖：恒指近10年PB走勢
數據來源：Wind
超額收益角度：港股整體估值仍然沒有到安全的位置
與資產定價值十年期美債收益率被稱爲「全球資產定價之錨」，是全球金融市場無風險利率的主要參考標的，亦是投資者關注的重要指標。
目前港股股息率收益高於十年期美債收益率的回報率，但是相較近十年的歷史數據來看，風險溢價仍然處於歷史較低水平。在市場對經濟增長勢頭放緩的預期下，資金對投資風險的容忍度會下降，更傾向「穩穩的幸福」。從這個角度來看，港股整體估值仍然沒有到安全的位置。
圖：恒指近10年風險溢價走勢
數據來源：Wind
因此，在情緒萎靡、資金外流的市場中，「降低虧損」成爲當務之急，低估的資產會爲投資者留出安全的餘地。但低估並非是買入股票的充分理由，對於許多公司也許股價已經反映出公司未來盈利前景，目前反映低估值也許是充分定價後的結果；許多高股息的股票如果基本面日益惡化，這種公司也要遠離。
身處當前的市場環境，也許格雷厄姆的所堅持三重觀念才是幫助投資者穿越熊市的利器。（1)有適當確定的股息回報；（2）有穩定足夠的收益記錄；（3）有令人滿意的有形資產支持。
港股三十年，風雲變幻，每一次波瀾都勾勒着時代的印記。願未來，港股依舊堅定前行，踏實穩健，繼續演繹着屬於自己的故事。
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