富途研究 | 美團的極限估值在哪裏？

截止2024年1月4日，$美團-W (03690.HK)$市值再次創下歷史新低，總市值來到4842.5億港元（4433億人民幣）。

從美團當前盈利模式來看，主要劃分爲核心本地商業和新業務兩個分部。

（1）核心本地商業板塊，主要包括餐飲外賣、到店酒旅，幷包含美團閃購、民宿以及交通票務；

（2）新業務板塊，主要包括美團優選、美團買菜、餐飲供應鏈（快驢）、網約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統等衆多公司佈局新業務。

外賣業務作爲公司基礎業務提供流量價值；酒旅等到家業務利潤率較高，提供現金流；新業務板塊未成熟，主要提供想象空間；核心本地商業利潤補貼新業務虧損。

圖：美團業務結構

美團當前貴不貴？

從資產負債表來看，美團賬上現金充裕。截止23Q3，僅現金及現金等價物和投資理財相關已達到1671億元（人民幣，下同），有息負債224億元。在不考慮其他可變現資產的情況下，美團：“市值-現金及等價物+有息負債”約爲2983億元。

截止23Q3，美團Q1至Q3分別實現經營活動現金流81億元、109億元和112億元，Q4保守估計經營活動現金流在100億元，全年可實現約400億經營活動現金流。而投資活動現金流主要用於理財支出，資本性開支金額較少，從上半年來看，僅有20億用於購買廠房、物業設備等資本性開支金額較少。由此推算，當前美團市值所對應的自由活動現金流在8.3x左右。如若將全部負債計入考慮，則對應自由活動現金流在11x左右，該估值整體非常便宜，然而由於其他互聯網公司目前估值出現重大折扣與市場大環境不佳，因此美團的估值與其他互聯網公司相比不算很低。

美團未來估值走向？

（1）迅速提振股東回報對估值支撐能夠立竿見影。

此前美團發佈公告，自2023年12月1日起，將不時在公開市場回購總金額不超過10億美元的公司股份。按照4435億人民幣市值來計算，上述10億美元回購計劃大約是當前市值的1.6%，在當前10年期美債收益率3.9%左右的環境下，與阿里和騰訊的回購規模相比，美團回購帶來的股東回報有限，難以爲當前估值託底。

（2）整體利潤/每股收益（EPS）的增長將決定長期估值中樞水平。

美團在三季度保持進攻態勢，從降成本重回搶增長，以應對抖音等在本地生活陣地所帶來的競爭，但成本投入增加與此帶來的也是利潤端的下降，三季度營業收入環比二季度增長了12.5%，但經營溢利和利潤率均環比下降（利潤率從Q2的6.9%下降到4.4%）。目前與抖音的競爭格局未來會如何演變存在不確定性，而新業務經營虧損雖有所收窄，但經營虧損絕對規模仍有51.1億元，短期來看扭虧時點不明確，是否能用兩份不錯的業績重振市場信心將決定估值中樞水平。

因此，關注美團的投資者當前的核心交易邏輯需要關注“股東回報有無提升”與“競爭格局能否穩住”，這將是決定中短期與長期的美團估值關鍵。

風險提示：上述估值邏輯僅適用於針對非常悲觀的整體估值條件下的情況，當市場環境出現快速好轉，整體估值出現迅速提升後，上述估值邏輯可能將不再適用。

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