2022年的美国经济：滞胀会卷土重来吗？（上）

文 ｜ 陈宁迪

近日，美国联邦政府债务规模首次突破了30万亿美元大关，较2021年的GDP（约23万亿美元）高出7万亿美元。美国政府债务规模在近年来加速增长，5年中增长约10万亿美元，尤其是疫情以来，两年间增长了近7万亿美元。与此同时，私人部门的杠杆率也有所提升，使得美国整体债务的杠杆率在2021年底达到281.1%。政府“广撒钱”、大宗商品涨价和供应链瓶颈等种种因素造成近期美国通胀高居不下，最新数据显示其消费通胀按年增长7.9%，创下1982年以来的最大涨幅。目前高通胀和高负债的局面不禁会让人担忧：上世纪70年代发生在美国的滞胀是否会卷土重来？美国是否就此面临衰落，而导致世界秩序的重构？

1. 先来看历史

1918年第一次世界大战结束后，英国的世界经济霸主地位逐渐被美国所挑战。由于美国未受到一战的影响，再加上半导体和汽车等新产品生产效率的大幅度提高以及在市场上大批量的推出，给美国带来了10年的繁荣。

1929-1933年，美国陷入了大萧条，并波及整个资本主义世界。美国政府在1933年宣布取消美元的金本位制（1944年加入布雷顿森林体系“Bretton Woods System”后重新使用金本位制），此后实施了大规模的金融改革，直到二战爆发后的1939年，美国人均可支配收入才恢复到1929年的水平。

1944年7月1日，二战结束前夕，44个国家代表在美国召开了国际货币金融会议，也就是“布雷顿森林会议”，最终讨论形成的布雷顿森林体系还是按照美国的主张回归到固定汇率制度，并确立了以美元为中心的国际货币体系，巩固了美国的霸主地位。体系规定1盎司黄金兑换35美元，而其他国家则自行规定本国货币对美元的汇率。另外美国在会议上承诺将开放其市场，保障世界贸易的通畅。这样做原因有二：第一，让西欧（包括西德）及第一岛链国家（包括日本）来防范苏联的威胁，美国通过马歇尔计划为德国和日本提供其恢复经济所需的资金；第二，保障世界贸易的畅通符合美国经济发展的利益走向。特别是保障从中东到美国及欧洲的石油运输管道的畅通，有助于美国经济的发展。

1945年开始，美国进入经济的高速增长期，直至60年代越南战争的开始以及德日经济的高速发展，才让与黄金挂钩的美元出现危机。美国优势减弱，而德国、日本等国家开始储备美元，美国经常帐赤字开始浮出水面。原则上来说，经常帐如变为赤字，美国保有的黄金应该减少，对应的货币供给也应该减少。但是美国因为越战而在没有充足的黄金储备的情况下印钱，使得货币供给没有减少反而增加。与此同时，欧洲各国则开始将自己持有的美元换成黄金，造成美国不断流失黄金储备的恶性循环。

1971年，时任美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，暂停国外央行以美元兑换黄金的权利。这一举动，被称作“Nixon Shock”（尼克松冲击），新的金融秩序自此形成，货币发行摆脱了“黄金的桎梏”后变得自由。1973年，布雷顿森林体系瓦解。

1970年-1980年间，是美国历史上黑暗的大通胀、滞胀时期。在此期间，黄金价格由1970年的37.44美元/盎司涨至1980年的589.75美元/盎司，涨幅接近1500%。如果以黄金基础来看，相当于美元的价值下跌了超过90%。70年代的中东战争及两次石油危机将美国通胀又推到了至高点。到1979年，美国的通胀率已经接近15%，同时失业率高居不下，10年间一直在5%以上，1975年的失业率超过8%。

这十年间，除黄金上涨1500%外，油价涨幅更大，累计涨幅超过2800%，而人均工资、房价指数、消费者物价指数的上涨仅略微超过100%。人们对美国经济、美元的信赖都几乎消失殆尽。直到1979年，沃克尔出任美联储主席，采用了激进的方法，冒着经济陷入严重萧条的代价来遏制通胀。他任内最大胆的举动就是将联邦基金利率提高到前所未有的20％，并将富人税收提升到70%。大幅度的加息政策使得美国的实质政策利率在1980年代初达到了8%，最终通胀被控制了，油价也大幅回落，美元作为国际储备货币地位得到了巩固从而正式成为“美金”，国际油价由此也要看美国的脸色了。美元地位稳定，人们也没有必要特意投资像原油或黄金那样变动性大的风险资产了。

资料来源：美国劳工部

资料来源：Bloomberg, FRED

资料来源：Bloomberg, FRED

・1982年美金地位的确认后，80年代中国的改革开放以及中美关系的高速发展，连同90年代初苏联的解体及海湾战争，更加确立了美国世界霸主地位以及美金作为国际储备货币的唯一选择。

・90年代到2000年的第四次科技革命再次给美国带来更高的生产效率，并为美国带来长达10年经济增长期。2001年中国成功加入世贸组织，让中国经济已经高速发展20年后继续延续10年高速增长的奇迹。而美国在中国经济的带动下，其实体经济中的通货膨胀率也一直维持在一个比较低的水平。

・2008年金融危机爆发，美国开始量化宽松，利率降到最低点。直至2020年新冠疫情爆发至今，联邦基金利率再次来到历史地位趋近于0，通胀则到达40年来的历史高位。

・1980年到2021年这40年与70年代不同，油价的累计涨幅仅为不到100%，黄金价格的涨幅仅为210.2%，低于物价水平223%的涨幅，远低于房价指数473.9%及人均收入521.8%的涨幅。美元对于黄金和石油来说不再大幅贬值，这说明美元的货币主导体系已经形成并进一步巩固，美元真正变成“美金”。

资料来源：Bloomberg, FRED

资料来源：Bloomberg, FRED

从上述历史来看，过去100年的经济发展，我们要关注的是“滞胀”，“黄金->美元->美金”也就是货币体系的重建，“美国的霸主地位”以及“中美关系”。

美国目前面临的情况与70年代有相似之处，但也有不同。相似之处是面临同样的问题。

首先是财政赤字及高负债：自2008年金融危机后，美联储实施的量化宽松，扩张性财政政策及货币政策所累积造成的财政赤字及高负债，新冠疫情则到达一个新高度。截至目前，美国政府债务规模已经突破30万亿美元，而政府财政赤字也在2021年底接近3万亿美元。

其次，疫情以来的通货膨胀率高居不下。除了受到宽松的货币政策和财政政策影响外，中美关系自2018年贸易争端以来较为紧张，疫情严重影响了供给段及供应链，俄乌局势的恶变也推高了能源、大宗商品及粮食的价格，进一步推升了通胀。2022年2月的年化通货膨胀率高达7.9%。

最后，新冠疫情造成美国生产效率的降低，迫使美国需要重新审视自己的产业结构，寻求产业转型。

资料来源：US Fiscal Data

资料来源：美国劳工部


那么不同之处又在哪里呢？ 

首先是货币政策。与70年代不同的是，2008年金融危机以来，实行宽松的货币政策已经是全球主要经济体采取的共识，欧元区和日本的量化宽松程度均已超过美国。这里由于不同国家对M2的定义不同，我们主要参考债务与GDP的比率以及各国央行总资产的规模。自2008年以来，各国的债务与GDP比率都不断攀升，尤其是2020年新冠疫情以来，欧元区政府债务比例由50%左右攀升至接近100%，总体债务比例由232.3%攀升至282.1%；美国的政府债务比例由73%攀升至130%，总体债务比例由239.6%攀升至281.1%；日本自安倍经济学开始以来政府债务比也从183%进一步攀升至257%，总体债务比由316%到416.8%；而中国的政府债务比例则由27%增长到接近70%的水平，总体债务比由141%升至286%。与此同时，各国中央银行的总资产规模自2008年起也节节攀升，并在2020年疫情开始以后飙涨。2008年，欧元区、日本和中国的中央银行的总资产分别为1.99万亿美元、1.06万亿美元及2.43万亿美元，美联储的总资产尚不足1万亿美元，为0.88万亿美元；而截至2022年2月底，欧元区、日本和中国央行的总资产分别达到9.73万亿美元，6.35万亿美元，6.44万亿美元，美联储的总资产则达到8.93万亿美元。

资料来源：FRED，Bloomberg

资料来源：Statista, TradingEconomics

资料来源：Reuters, 国际清算银行

第二，布雷顿森林体系瓦解后，摆脱了“黄金魔咒”的美元开始更加自如地控制世界货币金融市场，以及全球资本流动的规模与方向，国际货币体系转变为以纯粹的信用（债务）货币为基础的美元体系。目前来看，美元的霸权地位还是难以被撼动。在外汇市场中美元每天的交易量高达6.6万亿美元，此外美元还占到未偿还债务证券的63％，以及跨境金融交易的40％。此外，作为记账货币，美元在国际贸易中使用的份额是美国本身全球出口数量的3倍，而且还有70％的国家选择将其货币与美元挂钩。美元也是各国中央银行的首选货币，占到各国外汇储备的51％（2019年数据，此外欧元占20%，黄金占12%，日元占6%，英镑占5%，人民币占2%）。目前来看，欧元、日元和人民币与美元地位的差距仍然很大，这使得美元作为国际储备货币比70年代有足够的支撑及政策调整的空间。美元在未来很长一段时间内也依然是“美金”。

第三，科技仍然是第一生产力，美国的经济发展前景依然明朗。第四次科技革命的延展性持续发酵，元宇宙、人工智能、大数据、生物科技等酝酿第五次科技革命，将进一步提升生产效率。根据世界知识产权组织于2021年发布的《世界知识产权指标》报告，美国拥有全球最多的有效专利数量，达330万件，中国则拥有310万件有效专利。从目前的科研水平来看，第五次科技革命也将由美国主导，并最大程度享受科技革命的果实。

第四，从能源这个重要的生产力要素来看，美国近两年已逐渐成为能源净出口国。与70年代不同，美国近年石油净进口大幅降低，显示对外依赖程度显著减弱，不会像70年代一样再受到能源价格的巨大冲击。美国的天然气出口量也逐年攀升，于2020年出口约1495亿立方米，排名全球第二。 而从经济的基本指标来看，无论是工业生产指数还是失业率都显示美国已经驶上了经济复苏的轨道。70年代，失业率高居不下，平均失业率达6.2%，最高失业率上触9.0%。而现在的美国，失业率已经由疫情期间的高点快速修复，最新的数据显示失业率降至3.8%并好于市场的预期。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

数据来源：CEIC

数据来源：CEIC

数据来源：Bloomberg

第五，中美关系。70年代后，随着中国经济的发展以及中美关系正常化乃至后来的蜜月期，中国帮助美国分担了很大一部分国内通胀的压力，也购买了大量的美国国债。过去的几十年来，中美关系起伏不定，但在经济层面还是以合作为主，中美之间相互依存、互惠互利的关系仍持续增长。而2018年以来开始的贸易战，以及各国民粹主义的抬头，使得中美关系再度紧张。几年的贸易战又加上疫情的不利影响，中国和美国的就业和经济都遭到了冲击和破坏。目前，中国需要解决就业率的问题，美国需要解决通胀问题，在这个背景下，中美关系有望缓和。此前，中国的官方媒体也强调了中美关系合作共赢的大势不可逆转。

（未完，请看下期）

（作者系德林控股1709.HK联合创始人/董事局主席/首席执行官）