中概股迎來逆向投資的難得機會，貨幣化等是規避「價值陷阱」關鍵

紅週刊特約 | 陳達

中概股由於特殊的地緣關係，像一個壓力發泄球，在中美博弈的語境下，誰需要發力，誰就會來猛捏幾下。

過去一年，中概股大幅回調。尤其是在美國上市的中概股。比起屢創新高的標普500指數，標普美國中概股50指數下跌了40%以上。但實際上，中概股估值下調，不僅僅來自於政策的調整，還在於中國股民人數的接近頂峯，獲客成本高居不下，讓中國互聯網公司越來越像「公用事業」公司，估值水平無法再回到10年前。但就目前來說，筆者認爲，中概互聯存在逆向投資的機會，但「抄底」是有技巧的，不然會陷入「價值陷阱」。

殺估值因素衆多

成長失速是最大原罪

從估值方面看，2021年下跌了21.64%的MSCI China指數（主要包括在美股、港股上市的大型中概公司）最近12個月的市盈率僅爲6.2倍，處於歷史的絕對低位。恒生科技指數動態市盈率爲31倍，也處於指數設立以來的歷史低位區間。

過去一年中概股的下跌以及估值的萎靡不振，主要有如下原因。

一是美國目前的通貨膨脹問題愈演愈烈。美國CPI以年增長來算，從2021年3月的2.6%逐步抬高，到2021年12月已高達7%，創下1982年以來最高值。原本，聯儲局認爲美國的通脹是一個「暫時性問題」，而現在可能會不得不以持久戰的態度來對待。聯儲局主席鮑威爾公開的表態是，如有必要，會不斷加息。這會對美元會形成支撐，也促使美元回流美國，流動性回收一般不利於新興市場，在預期管理之下，新興市場的股市將會承壓。

二是中概股本身的困境所致，由於一些原因，中概股的業務比較難以出海，所以其用戶的天花板也很明顯，中國網民的數量已經基本達到頂峯，目前，流量和邊際獲客成本極速攀升，增長正變得越來越難。所謂增長失速是成長股的最大原罪，曾經一增遮百醜，一旦增長失速，許多問題就會被資本市場放大，然後開始一輪殺估值的過程。

總體來說，這都可以歸結爲四個字：盈虧同源。

這是市場側的原因，屬於自然出現的行業週期，每個行業都面臨這樣的週期演進，各家互聯網公司也在不斷通過投資等方式來保護自己的增速。但中概股在面臨一個非行業週期性的利空因素，即兩國對於「野蠻」成長、屢次打破常規的中概股的監管態度。

在美國方面，對於中概股在美國繼續上市交易的規範性要求，一直像一把高懸於頭頂的達摩克利斯之劍。2021年12月，美國證監會通過《外國公司問責法案》修正案細則。確認了從2022年起，如果PCAOB連續三年無法審查發行人的會計師，則該股票將被禁止在全美交易所交易，強制在美股市場退市。

與美國監管相對的是，根據中國證券法的相關規定，包括PCAOB在內的境外監管機構並無權在中國境內進行調查取證活動；上市公司和審計機構未經主管部門批准，也不得向境外提供證券業務活動有關的文件和資料。

由於涉及到披露敏感信息的左右爲難，這無疑是給在美國上市的中概公司以及其投資者們增加了不少焦慮。這個難以解開的結，促使越來越多的中概公司回到港股市場，進行二次上市。

但需要注意的是，根據港交所的規定，綜合考量上市公司目前的市值、收入、淨利潤、公司架構等因素之後，筆者發現在美股市場的中概股裏，大概僅有不到一半的公司符合「二婚」的要求，能夠順利在香港上市。

在各種監管政策的壓力下，，許多外資機構對於中概股的態度，即使清盤也在所不惜。比如有美國女巴菲特之稱的Cathie Wood掌舵的Ark Invest，其對中概股的投資，轉變爲迅速地從多隻自中概股中徹底退出。比如Ark的旗艦ETF ARK Innovation ETF（ARKK）就清倉了所有的中概股，包括曾經倉位不小的百度和騰訊股票。

不要盲目「抄底」

三個要點有助於規避「價值陷阱」

迷霧何時消散，中概股的出路在何方？筆者的態度並沒有市場這麼悲觀，實際上，長期有前景，短期有機會。

具體來說，許多人將中概股看成是兩國之間博弈的「犧牲品」，但卻忽視了在互聯網發展中一種野蠻的資本力量在促使這個行業無序擴張，只對效率負責，而沒有配套的制度約束。其實無論在中國還是在美國，對於互聯網以及相關數據、隱私等問題的監管，都是一樣的。

積極的轉變正在發生，最近，隨着政策監管的靴子逐步落地，互聯網行業的競爭秩序趨於規範，政策風險的邊際影響也正在逐步減弱。我們看到，騰訊在最近減持了SEA之後，已經開始了一些正常的產業鏈投資、併購行動。在一個更爲有序發展的市場裏，具有高壁壘的互聯網龍頭，各方面都有明顯的優勢，無論是產業鏈上下游的併購，還是硬科技的佈局，它們的前景都相對有優勢。

筆者認爲，目前，中概股是一個逆向投資的難得機會。我們可以在估值低的時候進場，然後耐心等待業績與估值的戴維斯雙擊。當然我們也不能做盲目的所謂「抄底」，因爲不知道是否會掉入價值陷阱之中。

具體而言，關注三個要點可以有助於規避價值陷阱。一是，選擇有業績、有實體資產、有正向現金流以及強用戶黏性的公司。這本身也是爲了順應美國極可能面臨的一個縮表、加息的環境。在加息的環境下，由於未來現金流的折現率抬高，對於主要價值基於對未來想象的純成長型公司，往往是不利的。

二是，由於用戶增速放緩與獲客成本的劇烈攀升，我們要選擇在貨幣化上做得好，能夠變現的互聯網中概公司，而不要再一味追求用戶的高增速。投資時從MAU/DAU增速模式切換到高ARPU值增速模式，這不僅可以看到利潤回報，還能規避天花板即將到來的風險。

三是，儘量選擇已經實現二地甚至多地上市的公司，以降低上市地的政策風險。

基於這三點條件，我們選出來的股票池，應該是一個以互聯網龍頭爲主的股票池，是一個估值與成長相結合的組合，競爭壁壘高，確定性較大的股票池。或者你也可以投資或定投中概股指數，本質上收穫的也是一籃子的互聯網龍頭股。

（作者系和合財富（香港）執行董事。本文已刊發於1月15日《紅週刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅爲舉例分析，不做買賣建議。）

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