【有獎】下半年港股市場走勢你怎麽看？
<五星级CIO-泰康资产香港基金经理陈济专访>
今年上半年对中国基金经理人而言，操作难度颇高，中港股市自2月中创新高后，面临回撤压力，期间投资者除对通胀、中外央行货币政策转向的担忧，还有部分行业面临监管压力，也增添股市波动。统计至6月30日为止，指数成分股包括境内外中资企业的MSCI中国10/40指数上漲2.33%，期间晨星中国基金分类平均3.13 %，由泰康资产(香港)首席投资官陈济所管理的泰康资产香港基金逆势上涨14.57%，跑赢其业绩基准12.24%，在同型基金中名列前茅，过去一年的业绩排名更是同型基金第一，亦被晨星评为五颗星的最高评级基金。以下为陈济先生专访，畅谈其操盘心法和对中国股市的展望。
泰康资产香港基金业绩表现
（数据来源:泰康资产香港，彭博, 同型基金系指晨星中国股票基金分类中可于香港销售之基金
截至2021年6月30日；* I类港元累积；成立日:2017年2月15日；参考指数自2020年由MSCI中国指数改为MSCI中国10/40指数；过往业绩不预示未来业绩。投资者不一定能够收回其全部投资本金。）
截至2021年6月30日；* I类港元累积；成立日:2017年2月15日；参考指数自2020年由MSCI中国指数改为MSCI中国10/40指数；过往业绩不预示未来业绩。投资者不一定能够收回其全部投资本金。）
Q: 您所管理的基金业绩十分出色，超额收益主要贡献来自何处？
A: 自下而上的选股一直是基金的中长期超额收益主要来源，上半年13%的超额收益当中，八成以上的贡献来自选股，尤其在农历年后，市场缺乏清晰的趋势，区间波动的格局延续，在预期指数空间不大的情况下，我格外重视结构性机会和股票的安全边际，也就是通盘考虑公司业绩增长的确信度、估值的合理性，以及所属赛道的中长期吸引力。
尽管上半年指数占比最高的可选消费板块是表现最差的板块，我们仍能在其中因为重仓运动用品服饰龙头而胜出，而在整体表现强势的医药板块，我们也不缺席，至于其他受碳中和政策支持的光伏相关公司、以及卡脖子环节的信息科技板块之下的消费电子、半导体、软件服务(Saas)各子板块的行业领先者，也对业绩有正面的贡献。
Q:今年以来，投资组合在配置上出现哪些变化？
A: 我们在19年开始，已经观察到市场结构的转变，新经济板块，例如信息科技、通信服务、可选消费，一直是投资组合中占比较高的板块。其中，我们在信息科技和通信服务一直是超配的，信息科技之下的子行业包含硬件、软件，通信服务之下除了蓝筹股腾讯，还包括电信和其他媒体相关，我们虽然在这两大板块长期超配，但也会在其子行业进行调仓，寻找最好的投资机会。
值得一提的是，类似银行、保险等价值股，虽然长期处在很便宜的状态，股息也吸引人，但长期的增长潜力仍不如成长股，且有些股票易落入价值陷阱，我们是到年初看到这次市场风格的切换会比前两年更明确，加上经济复苏有利银行、开门红业绩支撑保险，很快地把金融股加上来，但是后续的预期收益可能较为有限，所以我们选择获利了结这一类的Beta play，去加仓其他中长期更有增长潜力的Alpha票。
A: 我们在19年开始，已经观察到市场结构的转变，新经济板块，例如信息科技、通信服务、可选消费，一直是投资组合中占比较高的板块。其中，我们在信息科技和通信服务一直是超配的，信息科技之下的子行业包含硬件、软件，通信服务之下除了蓝筹股腾讯，还包括电信和其他媒体相关，我们虽然在这两大板块长期超配，但也会在其子行业进行调仓，寻找最好的投资机会。
值得一提的是，类似银行、保险等价值股，虽然长期处在很便宜的状态，股息也吸引人，但长期的增长潜力仍不如成长股，且有些股票易落入价值陷阱，我们是到年初看到这次市场风格的切换会比前两年更明确，加上经济复苏有利银行、开门红业绩支撑保险，很快地把金融股加上来，但是后续的预期收益可能较为有限，所以我们选择获利了结这一类的Beta play，去加仓其他中长期更有增长潜力的Alpha票。
Q:您的操作似乎相当灵活，可否谈谈您的投资风格？
A: 如之前所说，我很重视市场环境判断，透过不断学习进化，做适应性调整来应对市场的结构性变化，以避免落入所谓成长或价值单一投资风格的陷阱，而作为一位投资经理，我秉持着所谓“守正出奇”的投资理念。
A: 如之前所说，我很重视市场环境判断，透过不断学习进化，做适应性调整来应对市场的结构性变化，以避免落入所谓成长或价值单一投资风格的陷阱，而作为一位投资经理，我秉持着所谓“守正出奇”的投资理念。
如果把投资比喻成一场长期的战争，我们需要识别哪些是“正兵”，可以受惠于中长期趋势，在其中挖掘优质企业，构成投资组合的核心部分，即使期间股价或有波动，也无须过度忧虑，因为这些Alpha 票，是有机会获取中长期的超额收益，而它们大多存在新经济的板块。另一方面，为了极大化总回报，我们也需要一些“奇兵”来赢得战斗，以逆向思维把握短中期周期拐点或者事件驱动带来的市场波段机会，例如之前提到今年来在一些价值股的布局，就把握住了不错的交易机会。
在挖掘投资机会上，我们泰康整个团队都很强调所谓的左侧研究和布局，积极寻找未被市场充分认知的机会，这不但包括了不一样的逆向机会，例如新能源相关的投资机会，我们可能研究的比市场还早好几年，也包括了和市场方向一致、但认知更深入和有确信度的投资机会，比方体育用品服饰、创新药。就我自己而言，由于对生活中的细节观察把握比较敏锐，也善于由此及彼的联想，这也可能是能够早期发现好投资机会的原因之一吧。
还有一点值得强调的，就投资的维度上，我们认为中期才是发掘机会最重要维度。因为短期维度买方借助深度数据挖掘让市场变得越来越有效率 机会越来越少；同时，和以前大周期不同，当下的科技非指数化发展和万物互联让经济体逐步演变为一个超级复杂网络，而复杂网络的特征就是出现各种无法预测的自涌现象，所以长期维度来讲，市场是测不准的。其实这也反映在基金业绩上，这几年强调长期持有(buy and hold)的策略，倘若落入价值陷阱，其实很难适应整个市场结构的变化。但过度交易的策略，也可能落入追高杀低的命运。我想，这是我们和其他外资或中资机构一个明显的区隔。
在挖掘投资机会上，我们泰康整个团队都很强调所谓的左侧研究和布局，积极寻找未被市场充分认知的机会，这不但包括了不一样的逆向机会，例如新能源相关的投资机会，我们可能研究的比市场还早好几年，也包括了和市场方向一致、但认知更深入和有确信度的投资机会，比方体育用品服饰、创新药。就我自己而言，由于对生活中的细节观察把握比较敏锐，也善于由此及彼的联想，这也可能是能够早期发现好投资机会的原因之一吧。
还有一点值得强调的，就投资的维度上，我们认为中期才是发掘机会最重要维度。因为短期维度买方借助深度数据挖掘让市场变得越来越有效率 机会越来越少；同时，和以前大周期不同，当下的科技非指数化发展和万物互联让经济体逐步演变为一个超级复杂网络，而复杂网络的特征就是出现各种无法预测的自涌现象，所以长期维度来讲，市场是测不准的。其实这也反映在基金业绩上，这几年强调长期持有(buy and hold)的策略，倘若落入价值陷阱，其实很难适应整个市场结构的变化。但过度交易的策略，也可能落入追高杀低的命运。我想，这是我们和其他外资或中资机构一个明显的区隔。
Q:在风险把控上，您是如何降低回撤幅度？
A: 首先，在选股的层面，我比较偏好那些具成长性但估值较为合理的公司 (Growth At Reasonable Price, GARP)或不贵的好公司。我们十分着重公司基本面研究, 除了竞争力、护城河、可持续成长能力相关分析，研究团队还必须对每家覆盖的公司进行升跌幅比率预测，也就是值博率的参考， 以及风险分析，协助投资经理规避可能的地雷股。
另一方面，我们专有的FVM模型，涵盖基本面(Fundamental)、估值面(Valuation)和动能面(Momentum)的深度研究，通过量化团队与经济学家合作，就中期资产配置提出自上而下的建议，为投资经理提供一套参考框架，以其能从从中期的维度把握拐点，倘若出现需要避险的讯号，我们亦可以透过期指进行对冲，规避掉短期的市场风险，但仍保留住投资组合创造Alpha的部分。
通过主动管理和组合风险的平衡，我们积极把握个股机会，尤其是透过团队深度研究，领先市场挖掘股价具长线爆发力的投资机会，投资组合主动部位(Active shares)目前在七成以上，包括相当程度的非指标成分股，但在整体跟踪误差上又保持在合理水平，方能做到牛市和震荡市大幅跑赢大盘、熊市的回撤控制与大盘相仿的水平，避免大起大落。
Q:您认为下半年中国股市的机会和风险何在？
A: 回顾我们年初对今年全年的预判，当时我们预期2021年可能会是一个震荡市或者小指数行情市，第一季受到春季躁动的影响，在仓位上会较偏积极，倘若出现涨多拉回压力，可视情况于二、三季略降低持仓或更重视个股的安全边际。现在来看，这个想法并没有太大的改变。先谈风险，尽管近期的美国国债收益率走低出乎市场意料，但美联储会在Jackson Hole讨论缩减购债仍可能给市场带来一定波动性。
另一方面，假如美国国债收益率持续低档徘徊，是否也暗示着对于经济降温幅度的忧虑，这也值得关注。虽然近期美中两国公布的宏观数据都边际放缓，减轻市场对提早收水的忧虑，但过犹不及，倘若经济增长走缓的幅度过快、过大，对股票市场也不是好消息。我们还是要密切关注通胀预期、美债利率走势和主要经济体周期差异的演变，警惕可能导致的市场波动风险。
尽管第三季的市场波动度可能提高，但自下而上的结构性行业、主题机会和个股Alpha机会仍在，尽管监管风险可能影响短期市场情绪，但从农历年后修正至今，估值已具相对吸引力。在支持行业健康发展、促进创新的背景下，一旦整顿活动大致告一段落，也将成为相关行业的催化剂，因此，对于这些几个月前还被视为核心资产的成长股，现在更没有过度悲观的理由。尤其是目前看市场对于2022年的企业盈利预期还算正面，当投资人走出对货币政策转向的恐惧和忧虑后，到了第四季可能会再把目光回到对来年基本面的判断。
A: 首先，在选股的层面，我比较偏好那些具成长性但估值较为合理的公司 (Growth At Reasonable Price, GARP)或不贵的好公司。我们十分着重公司基本面研究, 除了竞争力、护城河、可持续成长能力相关分析，研究团队还必须对每家覆盖的公司进行升跌幅比率预测，也就是值博率的参考， 以及风险分析，协助投资经理规避可能的地雷股。
另一方面，我们专有的FVM模型，涵盖基本面(Fundamental)、估值面(Valuation)和动能面(Momentum)的深度研究，通过量化团队与经济学家合作，就中期资产配置提出自上而下的建议，为投资经理提供一套参考框架，以其能从从中期的维度把握拐点，倘若出现需要避险的讯号，我们亦可以透过期指进行对冲，规避掉短期的市场风险，但仍保留住投资组合创造Alpha的部分。
通过主动管理和组合风险的平衡，我们积极把握个股机会，尤其是透过团队深度研究，领先市场挖掘股价具长线爆发力的投资机会，投资组合主动部位(Active shares)目前在七成以上，包括相当程度的非指标成分股，但在整体跟踪误差上又保持在合理水平，方能做到牛市和震荡市大幅跑赢大盘、熊市的回撤控制与大盘相仿的水平，避免大起大落。
Q:您认为下半年中国股市的机会和风险何在？
A: 回顾我们年初对今年全年的预判，当时我们预期2021年可能会是一个震荡市或者小指数行情市，第一季受到春季躁动的影响，在仓位上会较偏积极，倘若出现涨多拉回压力，可视情况于二、三季略降低持仓或更重视个股的安全边际。现在来看，这个想法并没有太大的改变。先谈风险，尽管近期的美国国债收益率走低出乎市场意料，但美联储会在Jackson Hole讨论缩减购债仍可能给市场带来一定波动性。
另一方面，假如美国国债收益率持续低档徘徊，是否也暗示着对于经济降温幅度的忧虑，这也值得关注。虽然近期美中两国公布的宏观数据都边际放缓，减轻市场对提早收水的忧虑，但过犹不及，倘若经济增长走缓的幅度过快、过大，对股票市场也不是好消息。我们还是要密切关注通胀预期、美债利率走势和主要经济体周期差异的演变，警惕可能导致的市场波动风险。
尽管第三季的市场波动度可能提高，但自下而上的结构性行业、主题机会和个股Alpha机会仍在，尽管监管风险可能影响短期市场情绪，但从农历年后修正至今，估值已具相对吸引力。在支持行业健康发展、促进创新的背景下，一旦整顿活动大致告一段落，也将成为相关行业的催化剂，因此，对于这些几个月前还被视为核心资产的成长股，现在更没有过度悲观的理由。尤其是目前看市场对于2022年的企业盈利预期还算正面，当投资人走出对货币政策转向的恐惧和忧虑后，到了第四季可能会再把目光回到对来年基本面的判断。
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