天工國際（826.HK)投研報告 | 粉末冶金填補技術空白「國產替代」驅動長期增長

綜述：

$天工國際 (00826.HK)$ 2020全年實現總收入約人民幣52.21億元，同比減少2.8%。盈利方面則達到5.37億元，同比增加35.9%。遠超市場4.8-5.2億人民幣的盈利預測。四個核心業務收入41.7億元，同比有4.7%的增長。綜合毛利率提升4.3%至23.3%。母公司擁有人應占溢利5.37億元，同比增加約35.9%；每股盈利0.209元。

此外，公司在3月31日交流會中也簡單披露進內1季度的經營情況，其中1-2月確認收入同比增長65%，相較於19年也錄得26%的增長。21年營收及利潤增速有望保持積極增長。因此公司估值方面按照6月平均價格測算21年-23年爲11x，9x, 7x左右；相較於20x的市場中位數還有不小的空間.公司二季度業務開展順利，5月7日和5月12日通過先舊後配新股方式成功發行2億股，共募集8億港幣。該筆資金主要用於泰國工廠的建設投入及擴充運營資金。

我們認爲公司作爲全球工模具鋼龍頭且具有定價權，今年以來在上游原材料價格上漲的情況下已經2次提升終端零售價格，一定程度上轉移了上游成本；同時歐美經濟強勁復甦趨勢有望繼續支持相關營業收入的穩定增長，據此我們對於公司上半年的經營情況非常樂觀。此外，公司粉末冶金生產線填補國內相關技術空白，作爲國家戰略貯備資源之一，該條生產線的如期投入生產會在未來一兩年內帶來業績的明顯提升，也符合戰略資源「國產替代」的長期趨勢。

細分業務方面：

模具鋼：實現6.1%的平穩增長，而其中內銷比例大幅增長47.3%。而隨着全球貿易的復甦，相信21年天工的外貿出口業務會出現反彈。此外，原材料採購成本的下降也提高模具鋼毛利率由2019年的25.95%提高至28.1%。

高速鋼：全年營收下降2%至7.75億人民幣。而高端產品和粉末冶金產品的放量拉高整體高速鋼毛利率，從19年25%提高至20年的28%；

切割工具：受益於國內需求恢復及海外市場的放量，疫情下逆勢擴張的產能及海外銷售渠道的日臻成熟帶來整體業務33.2%的同步營收增速。其中受益於海外「宅經濟」的需求提振，海外20年同比收入增長44.5%。同時切割工具毛利率也在20年同比提升2.6%至18.9%；

鈦合金：20年同比下降47%。但是由於改業務營收佔比相對較小，因此下游需求緩慢的復甦並沒有對20年全年營收產生過度影響。

競爭格局：

（1）歐美出口有望反彈，泰國投產正常推進：公司20年利潤增速同比創上市以來新高，主要受益於國產替代的需求提升和海外直銷比例的上升。隨着歐美等發達國際經濟的持續上升，21年天工海外出口部分有望迎來反彈。與此同時，切割工具泰國基地的投產進度正常推進，自2020年9月公司投產首個自動化切割工具廠後，預計年產能達到4800萬件，增加毛利率2736萬元。預計21年海外客戶對於切割工具的需求會進一步提升，公司有計劃在泰國進一步提高產能。

（2）雙循環”新發展格局加速高端模具鋼國產替代：國內大尺寸規格、長壽命的高端模具鋼長期依賴進口，測算模具鋼國產替代市場容量達百億元。公共衛生事件導致海外延遲復產，國內客戶傾向於以國產模具鋼取代進口產品，2020年公司抓住機遇積極拓展國內高端客戶，實現模具鋼內銷量逆勢增長37.8%（至12.7萬噸），公司在國內市場份額（重點特鋼口徑）提升近4個百分點至24.4%（近5年年均提高3個百分點）。考慮到國家構建「雙循環」新發展格局的時代背景，公司將持續推進對「卡脖子」高端模具鋼產品的國產替代。

（3）粉末冶金產線順利投產填補國內空白，同時成爲新的業績增長點：21年公司主要看點在於粉末冶金的放量。根據公司披露，20年公司已經實現粉末冶金銷量83噸，營收996.6萬元，毛利率達到48.6%；公司21年-23年預估產能爲1000噸，2500噸和5000噸。粉末冶金高速鋼憑藉優異性能質量開拓市場，去年基數很低不到百噸現在公司表示依然宣佈要實現一千噸銷售信心，產能目前是有兩千噸希望能再超額完成任務對於公司未來營收貢獻有望不斷加大。

（4）產品結構優化、直銷模式推廣和向服務商轉變將持改善公司市場地位和盈利能力：受益於高端模具鋼國產替代和高合金工模具鋼產品佔比提升，公司產品結構不斷優化，有助避免中低端市場價格戰。銷售策略方面，公司將經銷模式調整爲直銷模式（國內>70%），進一步提高了公司的產品盈利空間。此外，公司通過與工模具鋼零切及熱處理廠商合作方式將公司由材料供應商逐步向材料加工服務供應商轉變，這既增強客戶粘性，也有助於相關產品銷售利潤率改善。2020年公司模具鋼、高速鋼和切削工具的毛利率分別升至28.1%（+2.2pct）、28.1%（+3.1pct）和18.9%（+2.6pct）。

（5）市場地位不斷鞏固，運營效率持續提升：受益於市場份額提升、品牌效應強化以及生產工藝優化，公司對下游客戶收緊了賬期，使得應收賬款和存貨均繼續下降（2020年應收賬款和存貨分別下降2.28億元和0.47億元），並實現經營性現金流同比增長174.6%至13.07億元。同時，銷售利潤率提升促使公司ROE提升近2個百分點至9.8%。考慮到未來公司應收賬款和存貨將呈現趨勢性下降並將提高總資產週轉率，同時產品結構高端化將繼續提高銷售利潤率，因此公司的ROE水平有望趨勢性上升至10%以上。

（6）擬分拆天工工具獨立上市：根據2020年12月28日公告，公司引入戰略投資者，包括中金資本、中信金石等13名國家級戰略投資者合計出資人民幣14.15億元認購公司全資（認購前）附屬天工工具16.65%股權，同時公司員工持股平台丹陽天一將以人民幣8500萬元認購天工工具1%股權，合計融資人民幣15億元，爲資本運營補充和業務發展注入了新力量。

風險提示：
全球經濟復甦不達預期，海運價格持續走高，人民幣匯率持續走高，公司經營不確定。

風險提示：本文基於曆史數據進行客觀分析，不構成任何投資建議。投資者應注意股票投資涉及風險和證券價格有時可能會非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。投資者不應隻單獨基於本資料而作出任何投資決定，而應詳細閱讀有關之風險披露聲明，並諮詢專業顧問。本文不構成任何證券、金融產品或工具的邀約、招攬、建議、意見或任何保證。本文由西澤投資管理有限公司（「公司」）提供，內容未經香港證券及期貨事務監察委員會審閱。公司與並試圖與其研究報告中涵蓋的公司開展業務。因此，投資者應注意，公司可能存在利益衝突，可能會影響本報告的客觀性。投資者不應將此報告視為做出投資決定的唯一因素。

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