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騰訊2020年業績點評：尋找新成長源共識 騰訊核心競爭力之變
2020年Q4騰訊實現營收1336.69億元，同比增長26%，淨利潤(Non-IFRS)332.07億元，同比增長30%；全年實現營收4820.64億元，同比增長28%，淨利潤(Non-IFRS)1227.42億元，同比增長30%。
整體來看，這次業績的整體表現依然如市場預期：「穩」。騰訊通信社交、網絡遊戲、數字內容、網絡廣告基本盤牢固。
從四季度數據看，其增值服務業務收入670億元，同比增長28%；
金融科技與企業服務業務收入385億元，同比增長29%；
網絡廣告業務收入247億元，同比增長22%，其中社交廣告收入204億元，同比增長25%，媒體廣告也終於在負增長7個季度後，再次實現同比正增長8%，受宏觀經濟復甦帶動，整個廣告市場也出現復甦。
結合目前的位置和最新的業績表現，有幾個問題：騰訊當前估值高嗎？高確定的基本盤之外，市場對騰訊的新成長源達成共識了嗎？
我們認爲：
1、目前，騰訊的靜態市盈率約40倍，在歷史中樞，當下市場對騰訊社交、遊戲等消費互聯網基本盤的高確定性增長預期一致。
動態看，如果騰訊數字內容、廣告、金融科技各項主營業務穩健發展，不發生黑天鵝的情況下，按照中信證券等券商給的預測，騰訊2021-2022收入預測爲5990/7159億元，Non-GAAP淨利潤預測爲1528/1837億元，保持約22%的增速，按照45倍市盈率計算，騰訊市值空間應在6.8-8萬億元。
股價=利潤（EPS）*市盈率（PE),消費互聯網板塊給騰訊EPS穩定增長帶來高確定性。
2、市場關注騰訊新的長期利潤成長來源——主要是產業互聯網和微信視頻號爲代表的微信生態。2020年，這兩大板塊的各種新變化不斷，給騰訊在春節前一波上漲帶來估值的提升，是其未來利潤釋放的重要來源。
這兩大板塊會在下文詳述，騰訊的核心競爭力可能在發生新的變化——從社交遊戲公司、流量龍頭，變成科技公司、數字產業龍頭，騰訊和實體產業走的越來越近，甚至密不可分。
3、外部監管政策的不確定性是騰訊基本面之外最大的不確定性，也是市場當前擔憂所在。互聯網監管是行業問題，騰訊的各項業務並不是監管重點；再加上騰訊一貫講政治的風格，監管風險點也不必過於擔憂。
騰訊基本盤的穩定我們不進一步展開。但業績中有幾個數據值得關注：
騰訊收費增值服務帳戶數增至2.19億，年度同比增長21.9%，其中騰訊視頻付費用戶規模達到1.23億，騰訊在線音樂付費用戶達到5600萬，同比增長40.4%。
後疫情時代，人們消費數字內容的習慣已經養成，未來在消費互聯網領域的競爭將是內容的競爭。騰訊打通閱文、影業、動漫、遊戲的「新文創」戰略，從源頭上抓住內容，並進行產業化、工業化的內容製作，有明顯的競爭力。
在強勢業務中，騰訊網絡遊戲繼續保持36%的同比增速，多個頭部遊戲的生命週期始終旺盛，持續貢獻收入。這一塊，騰訊最近幾年最重視的應該是持續升級防沉迷系統，對小學生打遊戲可謂層層嚴防。此次業績中，騰訊罕見披露，2020年Q4國內遊戲流水中，16歲以下未成年人的流水佔比爲3.2%，低於外界猜測。
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我們來重點看下騰訊產業互聯網和微信——
（一）說了兩年多的騰訊產業互聯網在2020年已經全面開花了，結「果」指日可待。
首先，不管是阿里雲還是騰訊雲，目前都還在投入期。根據阿里2021財年Q3，阿里雲成立以來首次實現季度盈利。騰訊雲的新基建仍在加速期，中長期盈利能力值得期待。
有券商也注意到了這一點。國泰君安曾分析，騰訊資本支出近年高於阿里，發力雲計算、大數據等新興產業，印證了騰訊注重技術研發的戰略規劃。
2020年，騰訊宣佈投入5000億，用於新基建與產業互聯網的進一步佈局。在數據中心方面，騰訊已經陸續在華南、華東地區新建多個百萬級服務器規模的大型數據中心。
數據顯示，迄今爲止，騰訊雲已經在全球27 個地理區域開放60個可用區。2019年騰訊就已經是中國首家服務器總量超過百萬的公司，也是全球五家服務器數量過百萬的公司之一，隨着新基建的加上，其雲產能在國內優勢進一步鞏固。
在雲產能加速擴充的同時，從技術指標看，騰訊雲也在國內首屈一指，甚至趕超了競爭對手。
騰訊曾透露，騰訊雲大數據平台的算力彈性資源池已達500萬核，每日分析任務數達1500萬，每日實時計算次數超過40萬億，能支持超過一萬億維度的數據訓練。這意味着騰訊雲不僅已經成爲國內算力最強的雲廠商，同時也是日實時計算量最大的公司。
其次，在雲基建的帶動下，騰訊雲在多個行業頻頻拿下大訂單，貢獻收入有望加速。
公開信息顯示，騰訊雲已經在智能製造、智能交通、智慧城市、智慧醫療以及金融、教育、民生等許多行業拿下了超級大單。例如在製造業，騰訊雲與三一重工、工業富聯等企業形成了戰略合作；在金融領域，騰訊雲分佈式數據庫TDSQL服務近半國內TOP20銀行，TOP10銀行中服務比例高達60%；在智慧城市領域，騰訊WeCity已在深圳、廣州、上海、貴陽、長沙、武漢、重慶、宿州等10多個城市落地。
「開放共建」是騰訊做產業互聯網的路徑。2020年底，騰訊雲已經與8000多家合作伙伴共建，形成300多項聯合解決方案，爲醫療、教育、出行、金融、工業、零售等20多個行業的30萬家企業客戶提供服務，創造了百億營收。
第三，非常重要的一點是，2020年的抗疫復甦特殊環境中，騰訊C2B的優勢路徑得到了證明。
業績顯示，騰訊會議用戶規模仍在快速增長。騰訊會議成爲中國最大規模的獨立雲會議應用，企業微信超過550萬企業客戶，並與超過4億微信用戶連接。
隨着企業微信和騰訊會議的發展，騰訊 2B 業務有望持續拓展，滲透率進一步提升。
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（二）微信生態——產品力背後的新連接價值。
2021年微信公開課上，張小龍用一半多的時間講了視頻號的定位、推薦機制以及未來雲化的方向等，之後微信出現新一波上漲。
除了視頻號，打通服務搜索的搜一搜，在春節微信紅包封面火熱的帶動下也爲更多用戶熟悉。
如果說2020年騰訊上漲的主要估值提升來自產業互聯網，那麼年初的一輪上漲，騰訊主要估值提升可能就來自於視頻號、搜一搜爲代表的微信新變化。
我們認爲，視頻號讓微信流量進一步外延，產生新的連接，從社交進入公開信息領域；同時視頻號將進一步增加微信的使用時長；視頻號不僅是對用戶視頻化需求的滿足，也將是整個騰訊數字內容生態的重要組成部分。
目前搜一搜月活已經超過5億。微信公開課和這次業績，騰訊都沒有透露視頻號的DAU，但是從目前微信給與其的一級入口看，視頻號的流量應該不會少。
微信正在鼓勵各領域的用戶加入視頻號原創內容創作，有了內容後，不管是社交推薦還是機器推薦，才能形成「活水」。
大家也都知道，微信的商業化一直很剋制、很慢。市場希望看到，視頻號如何在微信生態內打通進一步商業化。比如，通過直播打賞分成，廣告，直播電商技術服務費和抽傭，與雲業務整合後形成新的技術解決方案收入等等路徑。
業績透露，視頻號已經與小程序打通，讓品牌及企業擴大受衆範圍並促進交易，成效尤爲明顯。
小程序的連接功能現在已經被商家和用戶認可，2020年的交易生態進一步活躍。小程序目前可以連接微信支付、企業微信、微信搜一搜、微信AI、視頻號等微信平台能力。
業績顯示，小程序日活過4億，2020年，通過小程序產生的交易額同步增長超過一倍。
我們認爲，微信的任何變現仍將是一個緩慢的過程；但過去這一年，微信不再是簡單的聊天工具、支付工具，已經是人們離不開的碼上生活工具，是新的電商交易平台，也開始成爲人人可用的視頻化ID——總之，微信已經變成了我們數字生活不可或缺的一部分，並且和實體經濟走的越來越近，這其中的社會價值和商業價值不可估量。
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（三）騰訊的核心競爭力正在發生新的變化。
過去市場看騰訊，看的是社交、遊戲、娛樂增值服務，現在大家看騰訊，看的是2B業務、微信數字生態。
而就算在過去的消費互聯網領域，流量競爭時代其實已經過去，數字內容戰場競爭的核心是內容本身，隨着移動用戶規模增長的放緩，在存量競爭時代，簡單賺流量的錢的時代已經一去不復返了。
無論是產業互聯網的開花結果，還是微信變成了數字生態，騰訊已經和各個產業、實體經濟生活走的越來越近，這背後是技術投入和科技的驅動，不再是簡單的流量驅動。
除了上述資本投入數據，還有個最新數據可以看出騰訊對科技的投入：
2020年騰訊研發人員佔公司總人數的68%，同比去年增長16%，在科技企業中位居前列，騰訊研發人員日均完成5242個需求；
2020年騰訊新增研發項目超4000個，同比增長22%，新增代碼超過20億行，同比增長67%；
截止去年9月份，騰訊人工智能中國專利申請超過 5600 件，授權超過 1200 件，AI領域中國專利申請總量位於國內互聯網公司第一。
從業務的變化，產品力的升級出發，用科技+內容視角重新看騰訊，可以看到它的競爭力內核。
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（四）最後，我們來說一下市場關注的fld監管。
最近因爲申報程序問題，騰訊、字節、百度等十家互聯網公司再度吃了市場監管總局的罰單，但金額依然是50萬元。而且市場監管總局也定性了，「事前申報」程序問題屬於相關經營者因違反法定申報程序受到行政處罰，不涉及實體上的反壟斷違法。
整體看來，我們認爲，反壟斷將成爲常態，也將是互聯網全行業都需要面臨的問題，尤其是在「二選一」消費者利益保護、「大數據殺熟」用戶隱私保護等方面，侵害用戶利益和不正當競爭會被重點監管。但這些方面，與騰訊的關聯性其實很弱。
目前市場份額不應該作爲「市場優勢地位或壟斷地位」評判標準在國內外業界已有共識，當年3Q大戰很有參考性，最高法院沒有因爲份額認定微信的壟斷地位。
至於春節前抖音反覆糾纏的限制競爭問題，熟悉騰訊的投資者也都了解，無論是社交領域的釘釘、飛書，還是視頻領域的抖音、愛奇藝等，互聯網業務一直存在激烈競爭。
騰訊在這次業績中也再度強調：金融科技業務的戰略重點是積極配合監管機構，與行業合作伙伴一起推出合規及普惠的金融科技產品，同時優先考慮風險管理，而非追求規模。
騰訊投資一度因爲樹大招風引來社會輿論關注。但他們在行業內口碑較好，主要因爲，騰訊投資大部分是少數股權投資，長期投資，且很多投向了新興產業、早期科技創業類項目，對於創業團隊也不干預、不控制，態度溫和，可謂扶植科技類新興產業的重要社會資本補充，一直是「好的產業資本」的代表。
再加上騰訊一貫「講政治」、不激進的作風，騰訊高管也多次表示「擁抱監管」。
因此，整體看來，反壟斷的擔憂大可不必被放大，接受監管成爲常態，靴子自然落地。
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