新荷花15年六冲IPO：应收账款占营收近半，曾对赌失败巨额回购

$Sichuan Neautus Traditional Chinese Medicine Co., Ltd. (810721.HK)$

2026年4月30日，四川新荷花中药饮片股份有限公司（以下简称，新荷花）第三次向港交所递交招股书，拟于主板上市，联席保荐人为广发证券（香港）及农银国际。

新荷花的上市之路，堪称中国中药企业资本化进程中最曲折的样本之一。天眼查显示，公司2001年成立于四川成都，2003年即成为中国首家获得国家药监局药品生产质量管理规范（GMP）认证的中药饮片生产企业，2011年3月首次向深交所创业板递交上市申请，2012年8月自愿撤回；2020年1月再战A股创业板，2021年4月再度主动撤回；2023年10月启动深交所主板辅导备案，2024年4月终止辅导并转战港股；2025年两度递表均告失效，直至2026年第三次叩击港交所大门。

高禾投资管理合伙人刘盛宇认为：“新荷花多次上市受挫，不能简单归因于行业环境。中药饮片行业确实存在监管趋严、质量标准复杂、产品同质化、利润率不高等共性问题，但这些问题对所有企业都存在。新荷花历时多年仍未完成上市，更值得关注的是企业自身能否持续证明三件事：质量控制是否稳定，财务数据是否规范，商业模式是否具备持续增长能力。

对投资者来说，判断中药饮片企业不能只看历史资质、收入规模和行业地位。更重要的是看原材料采购是否可追溯，产品质量是否稳定，利润和现金流是否匹配，以及公司治理是否透明。上市反复受阻本身就是一个信号，说明企业需要付出更高的解释成本。”

按2024年中药饮片产品收入计算，新荷花是中国第二大中药饮片生产商，在民营企业中排名第一。这家拥有770多种饮片产品、覆盖超过1000家医院及医疗机构的行业老兵，在3000亿级的分散市场中，能否在第六次冲击中圆梦资本市场？答案或许隐藏在其财务数据的波动与治理结构的褶皱之中。

净利率波动下滑，药店占比下降

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），新荷花营业收入分别为11.46亿元、12.49亿元及13.35亿元，年复合增长率约为7.9%。相较于2022年至2024年间27%的收入复合年增长率，增速已明显放缓。

盈利端的表现则更显波动。报告期内，公司净利润分别为1.04亿元、0.89亿元及1.06亿元。2024年净利润同比下滑14.3%，2025年回升19.4%至1.06亿元，净利率分别为9.1%、7.1%及8.0%。

刘盛宇表示：“从数据看，新荷花还在增长，但增长速度已经明显放缓。更值得关注的是，收入增长的同时，净利率从9.1%下降到8.0%，说明公司的盈利能力承受了一定压力。

这不一定意味着主业已经出现严重问题，但投资者需要追问利润波动的原因。比如，中药材采购价格是否上涨，产品结构是否发生变化，医院和药店渠道是否压价，销售费用和管理费用是否增加。还要重点看经营性现金流、应收账款和存货变化。如果收入增长主要依赖赊销，利润回升主要依赖压缩费用，那么盈利质量就需要打一个折扣。”

毛利率方面，报告期内分别为18.5%、17.1%及19.0%，长期在20%以下徘徊。中药饮片行业原材料成本占比超90%，市场竞争高度分散，价格传导机制受限，盈利空间天然狭窄。

新荷花在招股书中解释称，毛利率下降主要因向医疗贸易公司及药店的销售占比增加，而该类客户因市场竞争利润率通常较低；同时，若干主要产品的原材料成本波动亦对毛利率产生影响。报告期内，公司销售成本分别为9.34亿元、10.36亿元及10.82亿元，占收入比例分别为81.5%、82.9%及81.0%。中药材价格受气候、自然灾害、供需关系等多重因素影响，波动剧烈且难以预测，而公司仅同意少数医院客户固定定价，大部分客户按订单报价，成本转嫁能力有限。

客户结构的变化亦折射出行业渠道变迁。报告期内，来自医院及医疗机构的收入占比从32.5%提升至38.4%，医疗贸易公司占比维持在35.4%左右，而药店占比从20.8%下滑至13.4%。医院渠道占比提升本应是利好，但集中采购政策的介入，使得这一渠道的盈利质量面临重构。

应收账款占营收近半，现金流与存货压力交织

与汉方制药类似，新荷花同样面临营运资金层面的显著压力，且问题更为突出。

报告期各期末，公司贸易应收款项分别为5.08亿元、5.66亿元及6.16亿元，占同期营业收入的比例分别为44.3%、45.3%及46.1%，呈逐年攀升态势。这一比例已逼近营收半数。

公司客户以医院及医疗机构为主，该类客户通常享有90至150天的信用期，实际回款周期可能更长。2025年末6.16亿元的应收账款规模，相当于当年净利润的5.8倍，一旦回款延迟或坏账增加，将对公司现金流产生连锁冲击。

更值得警惕的是，2024年公司经营活动现金流净额仅为-46.70万元，出现罕见的净流出。招股书解释称，这主要由于贸易应收款项及应收票据增加、存货增长，而贸易应付款项及应付票据增长缓慢所致。尽管2025年经营活动现金流净额回升至1.54亿元，但2024年的现金流“告急”已暴露出公司在营运资金管理上的脆弱性——在收入增长的表象下，营运资金被上下游持续挤压。

存货规模同样持续累积。报告期各期末，公司存货分别为2.19亿元、2.43亿元及2.46亿元，存货周转天数分别为74天、81天及83天，呈逐年延长趋势。在原材料价格波动剧烈的行业背景下，高存货水平不仅占用营运资金，亦面临跌价风险。公司坦言，难以准确预计仓库要维持的最佳存货量，存货水平超过需求时可能导致存货陈旧、撇减或产品过期。

产品结构的变化加剧了盈利压力。报告期内，毒性饮片收入分别为1.92亿元、1.72亿元及1.38亿元，占总收入比例从16.8%持续下滑至13.8%及10.3%。作为毒性中药饮片市场最大参与者，新荷花在这一高毛利领域的优势地位正被稀释。普通饮片收入虽从9.53亿元增长至11.97亿元，占比从83.2%提升至89.7%，但普通饮片毛利率仅为17.4%、16.7%及18.4%，显著低于毒性饮片的24.0%、19.1%及23.5%。

公司收入很大程度上来自有限的几类产品，主要包括川贝母、麦冬、法半夏、炒酸枣仁及黄连。2025年2月全国中药饮片集中采购结果公布，新荷花中标29个品种、55种规格，共有1264家公立医院选择其产品。但中标价格较2024年平均售价下降8%至64%不等，29种产品平均售价下降25.8%。集中采购带来的“以价换量”效应，能否真正转化为利润增长，仍需时间验证。

家族控股超六成，机构退出与产能扩张

股权结构方面，新荷花呈现出高度集中的家族控股特征。

截至最后实际可行日期，创始人江云先生直接持股28.0%，通过控制国嘉投资持股13.9%，合计控制41.9%的表决权。其子江尔成先生持股16.1%，父子二人合计控制超过58%的股权。此外，江云的兄长江平持股0.5%，江尔成的母亲祁国蓉持股3.2%，舅舅祁杰持股1.5%，家族成员在股东行列及管理层中形成紧密网络。

与此同时，2024年12月，因新荷花决定撤离A股市场触发回购条款，机构投资者国药君柏以约6653万元转让全部股份，获利1653万元后离场。孙渝、杜庆龙、刘彤、谢理、薛萍及禹润民等自然人股东所持股份亦被回购，回购价格较初始投资成本均有显著溢价。为支付回购款，公司不得不增加银行借款，2024年和2025年计息银行借款分别攀升至1.62亿元、1.78亿元。

2025年3月，即递表前夕，港股IPO保荐人之一广发证券的子公司广发信德也将所持股份转让给私募基金上海吉达健。机构股东的陆续退出，尤其是保荐人关联方的“清仓”，或反映出资本市场对中药饮片商业模式及公司治理结构的审慎态度。

刘盛宇进一步指出：“家族控股本身不是问题。很多民营企业都有类似结构。真正需要关注的是，在家族持股高度集中的情况下，公司是否建立了足够独立的决策机制，是否能够保护中小股东利益。

机构股东退出也不能简单理解为不看好公司，因为有些投资机构受到基金期限和回购条款约束。但在上市多次受阻后，机构股东集中退出，公司又需要增加银行借款支付回购款，这会增加财务压力，也会影响市场信心。

投资者需要重点关注三个问题：第一，公司董事会和管理层是否具备独立性；第二，是否存在关联交易、资金占用或利益输送风险；第三，新增借款会不会影响公司的现金流和后续经营。对于拟上市企业来说，股权结构可以集中，但治理机制不能过度依赖家族内部安排。”

生产端，新荷花在四川省成都市经营中药生产设施，总建筑面积约44320平方米。报告期内，设计产能分别为8570吨、10223吨及11526吨，实际产量分别为7020吨、8576吨及9521吨，产能利用率分别为81.9%、83.9%及82.6%。此次IPO募集资金拟用于扩大中药饮片产能、升级数字化智能生产系统，但在产能利用率尚未达到饱和、行业竞争高度分散的背景下，扩产计划的必要性及产能消化能力值得追问。

公司亦计划将部分募资用于在越南及马来西亚建立海外销售渠道、发展面向消费者的零售业务。但报告期内，公司来自海外市场的收入分别为4540万元、5620万元及4540万元，占总收入比例分别为4.0%、4.5%及3.4%，海外拓展尚处于早期阶段。金方草堂、金方云及金色荷花等数字平台2025年收入合计约1020万元，占总收入0.8%，零售转型成效甚微。

税收优惠的可持续性构成另一重风险。报告期内，公司作为西部地区鼓励类产业企业享受15%的优惠企业所得税税率，与农产品初加工相关的业务享受所得税豁免，全资附属公司作为小微企业享受20%的优惠税率。若上述优惠税收待遇出现变更、取消或终止，相关附属公司将须按25%的税率缴纳企业所得税。

此外，公司未足额缴纳雇员的社会保险及住房公积金，2023年至2025年未缴社会保险供款合计约1710万元，未缴住房公积金供款合计约500万元。（港湾财经出品）

《港湾商业观察》徐慧静

494 Views