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業績期權攻略｜阿里財報核心看点！雲增長45%只是及格線？閃購減虧成另一勝負手

$阿里巴巴-W (09988.HK)$ 預計於8月20日美股盤前、港股盘后公布2027財年第一季業績，對應自然年2026年第二季。

這次財報的勝負手已經相當清楚：市場表面上看盈利能否從上一季的低谷恢復，真正決定股價的，則是AI雲業務能否繼續加速，以及淘寶閃購能否快速減虧。

截至8月17日，美股阿里收報約124.7美元，相比6月底約95美元的階段低位已反彈超過三成。換言之，市場對雲業務加速、閃購減虧等利好已有一定預期，「業績不差」未必足以推動股價再上一級，今次更需要看到新的預期差。

盈利有望明顯修復，但市場更在意修復質量

目前市場一致預期，本季阿里收入約2,683億元人民幣，同比增長約9%；EPS预期为11.406。

相比上一季僅約51億元的經調整EBITA，本季度市場预期的經調整EBITA約260億元，盈利環比有望明顯恢復，但同比仍可能下降約三成。原因並非核心業務突然轉弱，而是AI基建、Qwen及即時零售等戰略投入仍處於高位。

所以今次財報不能單純看「盈利環比大增」。市場更關心的是：雲業務的高增長是否開始形成經營槓桿，以及閃購減虧能否令集團盈利真正跨過投入高峰。

阿里雲45%增長，放到全球雲市場也算相當亮眼

上一季阿里雲收入達416.3億元，同比增長38%，其中外部客戶收入增長40%，AI相關產品收入已佔外部雲收入約30%。本季市場较为乐观，预期阿里雲收入約484億元，同比增長約45%。

這個數字值得放到整個雲計算行業來看。

Amazon剛公布的2026年第二季業績顯示，AWS收入同比增長37%，創18個季度以來最快增速，管理層亦明確表示AI及傳統雲需求正在相互帶動。

两家公司收入結構及披露口徑並不相同，不能簡單橫向比較。但如果阿里雲最終真的做到約45%，意味著其增速不但較自身上一季38%進一步加速，表面增長速度甚至高於目前高速增長的AWS。

這也是今次財報最值得保持積極預期的地方。

市場現在已不再懷疑AI能否帶動阿里雲重新加速，更大的問題已經變成：45%是不是新的增長平台？下一季能否繼續維持40%以上，甚至進一步接近50%？

因此，45%左右更像目前的市場基準。如果最終只有40%左右，即使集團收入符合預期，市場亦可能失望；相反，如果增速接近47%至50%，同時Cloud EBITA Margin突破12%，對估值的意義可能遠高於集團收入小幅Beat。

因為「收入加速＋利潤率提升」同時發生，才真正證明AI workload不只是低價換量，而是開始形成規模效應。

FY26Q4 阿里巴巴業績演示材料

AI開始由「模型能力」進入「商業化驗證期」

除了Cloud收入，這次還有一個相當重要的指標：AI模型及應用服務ARR。

阿里上一季明確表示，包括Model Studio等在內的AI模型及應用服務ARR，預計6月季度超過100億元，並在2026年底達到300億元。因此，今次已經到了可以直接檢驗這個目標是否兌現的時間點。

如果ARR只是剛剛超過100億元，大致屬於完成原有目標；如果明顯高於100億元，甚至上調年底300億元的目標，才是更強的正面預期差。

更重要的是，阿里在這個財季內仍在快速推進模型能力。

5月推出的Qwen3.7-Max進一步強化Agent、Coding及長文本能力；6月更新版本加入多模態理解，Context Window最高達100萬Token。Qwen3.7-Plus亦在6月上線，主打更低成本的多模態Agent能力，希望把模型能力進一步推向企業實際應用。

而在財季結束後，阿里8月初再推出Qwen3.8-Max。這是阿里迄今規模最大的模型之一，採用MoE架構，在提升能力的同時控制推理成本；模型發布亦一度明顯提振市場對阿里AI能力的預期。

這些進展的意義已不只是「Qwen又出了一個新模型」。

對資本市場而言，真正需要驗證的是：模型能力提升 → 開發者及企業客戶增加 → Token/API使用量上升 → AI ARR增長 → Cloud收入及利潤率改善。

只有這條鏈條持續跑通，阿里的AI投入才能真正轉化為估值。與此同時，阿里同時具備Qwen基礎模型、自研平頭哥AI芯片、推理平台及阿里雲規模效應，能夠透過模型、芯片與雲端基礎設施聯合優化，持續降低推理成本、提升效率。這亦是市場對阿里雲增長及利潤率改善抱有更高預期的重要原因。

開源模型競爭越來越激烈，阿里的優勢不能只靠「模型排行榜」

另一邊亦要看到，國內大模型競爭正在迅速升級。

DeepSeek、Moonshot Kimi、智譜GLM以及字節跳動等玩家都在快速迭代。中國開源模型正憑藉更低成本和更高可定制性快速提升全球影響力；包括Kimi、GLM等模型在Coding、Agent等能力上已經快速逼近頂尖閉源模型。

一份今年發布、研究Hugging Face下載量、衍生模型及推理使用情況的ATOM Report亦指出，中國開放模型自2025年起已經在多項開源生態指標上超越美國同行，Qwen和DeepSeek都是其中核心力量。

這對阿里既是利好，也是壓力。

利好在於Qwen已經建立起相當大的全球開發者生態，開源模式有利於模型快速滲透；但壓力在於，模型本身正在快速商品化。當DeepSeek、Kimi、GLM不斷提升性能、降低價格，單靠模型Benchmark領先很難形成長期護城河。

因此阿里真正有差異化的地方，反而是背後完整的商業基礎設施：

Qwen模型＋Model Studio＋阿里雲算力＋企業客戶＋淘寶、釘釘等應用場景。

Financial Times近期對阿里AI策略的分析亦指出，公司正更明確地把重心由單純擴大開源影響力，轉向Model-as-a-Service及可變現的AI產品。

這也是為何今次財報，AI ARR的重要性其實高於再公布一個新的模型Benchmark。

Qwen能不能贏下每一次模型排名未必最重要；能不能把龐大的開源使用者及企業需求轉化成Cloud收入，才是市場最關心的問題。

淘寶閃購能否真正「止血」

另一個直接影響集團盈利的變量，是即時零售。

市場目前預期，本季即時零售收入約205億元，同比保持較快增長；更重要的是，市場估算單季虧損可能由上一季約180億元，快速收窄至約100億元。上述虧損數字屬於市場估算，而非公司正式披露。

市場現在已經不太關心「訂單能不能再衝高」，更關心的是：補貼下降後，訂單及市佔率能不能守住，同時單均虧損繼續改善。

管理層此前表示，有信心令即時零售的單位經濟模型在FY2027年底前轉正。

外部競爭環境亦較去年有所改善。監管部門已經針對外賣平台過度補貼及價格戰提出更嚴格規範，降低平台重新陷入無限補貼戰的尾部風險。

所以對阿里而言，最理想的結果並不是單純「少燒錢」，而是證明：補貼下降、訂單仍穩、UE繼續改善。

如果做到這一點，市場對淘寶閃購的理解才有機會從「利潤黑洞」，重新轉向提升淘寶使用頻次及消費入口價值的工具。

核心電商仍有壓力，別被CMR表面跌幅嚇到

中國消費環境仍然偏弱。2026年上半年社會消費品零售總額同比僅增長1.3%，6月增長1.0%；7月增速進一步降至0.6%。

因此，本季淘寶天貓能否維持市場份額，比單純追求高增長更重要。

同時，本季CMR還存在會計口徑影響。由於部分商戶補貼改為直接沖減收入，Reported CMR可能出現明顯同比下降，但不能直接理解為淘寶變現能力同步惡化。

上一季公司披露，同口徑CMR實際同比增長約8%。

所以財報公布後，更值得關注的是同口徑CMR（Customer Management Revenue）增長及GMV趨勢。若在目前偏弱的消費環境下仍能保持正增長，反而可以說明核心電商的份額和變現能力仍有韌性。

期權市場已經Price in多大波動？

財報發布前，阿里巴巴短期期權波動率已明顯升高。

以8月17日收市後的市場數據来看，8月21日到期、接近平值的125美元Call及Put合計權利金約8.5美元，對應約124.7美元的正股價格，反映市場正在定價約±6.5%的財報波動。同一組近平值期權隱含波動率大約在80%以上。

這意味著今次財報期權並不便宜，但也並非預期到漲跌幅超10%的大波動狀態。即使方向判斷正確，如果實際股價波幅小於期權市場原先Price in的幅度，買方仍可能受到IV Crush及時間值快速流失影響。

兩種思路，如何參與財報行情？

如果對阿里財報偏正面，但又擔心短期期權IV較高，可以考慮使用牛市認購價差（Bull Call Spread）：買入接近平值Call，同時賣出較高行使價Call。

相比單獨買Call，這種做法可以降低權利金成本及部分IV風險，但代價是最大盈利亦會受到限制。對於目前市場已經提前Price in一定好消息的情況，價差策略的風險回報可能比直接追買高IV單腿Call更容易控制。

另一種思路適合原本就願意中線持有阿里的投資者：備兌認購期權。對於原本即持有阿里巴巴的投資者來說，可以配合持倉賣出相當比例的較高行使價的Call，利用財報前較高的IV收取權利金。

不過，如果財報大幅超預期、股價急升，高於行使價後正股有機會被行使，向上的收益空間亦會被限制；如果正股大跌，收到的權利金亦只能提供有限緩衝。

今次$阿里巴巴 (BABA.US)$ 財報最值得盯的不是集團收入能否Beat幾個百分點，而是三件事能否同時成立：阿里雲維持45%左右甚至更快增長，並同步改善利潤率；AI模型及應用ARR兌現甚至超過原有目標；淘寶閃購在守住業務規模的同時快速減虧。

目前最值得保持積極預期的仍然是阿里雲。若增速接近45%，放在AWS已經重新加速至37%的全球雲市場背景下仍然相當突出；如果再配合AI ARR和Cloud Margin超預期，市場有機會進一步提高對阿里AI資產的估值。

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