富途寰球私享匯

發表了文章 ·

熱股時評 | 騰訊2季報財報總結

💡 核心觀點

1、業績表現穩健： 2026年第二季度，騰訊實現總營收2048.85億元，同比+11%，小幅高於市場預期。其中，國內遊戲業務表現尤為亮眼，單季營收達473億元，同比大幅增長17%，增量來自《三角洲行動》《無畏契約》移動端、《洛克王國：世界》；廣告業務收入436億元，同比增長22%，較一季度繼續加速；金融科技與企業服務603億元，同比增長9%。Non-IFRS利潤684.15億元，同比增長9%。國際遊戲186億元，同比下降0.8%，不及預期。

2、現金流暫承壓：受超大規模AI資本開支拖累，公司當季資本開支高達528億元，導致自由現金流階段性轉負至-138億元。這一重資產投入模式引發了市場對AI投資回報週期偏長及短期利潤承壓的擔憂，導致股價短期承壓。隨著AI投入持續加碼，市場在衡量估值錨從現金流向現金錨轉化，也就意味著市場對騰訊的定位需要考慮綜合資產負債表的變化。

3、對產業鏈影響：騰訊AI業務打破了之前的保守預期，雲業務收入增速已抬至20%+區間，對AI算力產業鏈是利好，但管理層未能完全向市場證明AI的貨幣化率，因此市場仍對Capex ROI的兌現抱有擔憂。▎財務表現

總營收2048.85億元（+11%），小幅高於市場預期。Non-IFRS利潤684.15億元，同比增長9%。

上半年騰訊實現營業收入4012.43億元，同比增長10%；Non-IFRS利潤1363.2億元，同比增長10%。

若剔除新AI產品（以混元Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及微信內AI智能體小微為主）的收入、成本及開支影響，Non-IFRS經營利潤同比增長19%，達到861億元。AI相關產品仍為虧損，拖累公司整體利潤率。

▎分部業務表現

– 國內遊戲：營收473億元，同比+17%，大幅高於預期，增量來自《三角洲行動》《無畏契約》移動端、《洛克王國：世界》。

– 國際遊戲：營收186億元，同比-0.8%，不及預期，按固定匯率計算同比+4%。

– 廣告業務：營收436億元，同比+22%，較一季度繼續加速，AI貨幣化率有所體現。

– 金融科技與企業服務：營收603億元，同比+9%，雲業務收入增速已抬至20%+區間，驅動力來自AI算力需求和海外擴張。

WorkBuddy付費用戶的毛利率已經接近騰訊雲整體水準。

▎利潤率與成本

– 二季度整體毛利率58%，優於市場一致預期。

– 二季度AI相關新產品整體虧損約105億元，高於一季度88億元，AI投入持續加碼。

– 折舊及使用權資產相關費用從去年同期約77億元升至112億元，同比增長46%。

– 不含折舊的技術基礎設施運營成本從約75億元升至152億元，增長100%，主要受AI投入和使用率增長影響。

▎現金流

Q2經營活動現金淨額527億元，去年同期744億元，同比減少217億元，主要包含大額AI相關預付款。

自由現金流方面：

– 帳面自由現金流：-138億元（經營活動現金淨額527億元，減去資本開支付款593億元、媒體內容付款50億元和租賃負債付款22億元）

– 剔除算力預付款後自由現金流：+376億元

– Q2算力預付款規模：514億元

▎資本開支

資本開支528億元，占總收入26%；同比增長176%、環比增長65%。

– 管理層指出投向AI原生業務的資本開支，主要是今年和明年一次性集中投入。

– 推理算力確實需要充足儲備，後續如果新增資本開支，會完全對應業務產生的收益水準。

– 管理層提到，資本開支不僅要考慮經營性現金流，還要考慮綜合資產負債表。

– 資本分配策略會動態調整，根據市場環境靈活變化。如果公司經判斷需要更多現金投向資本開支，公司會相應縮減股票回購資金規模，整體保持動態平衡。

▎AI戰略

公司口徑下，管理層給出"下行保護機制"：算力基礎設施未來可以通過騰訊雲對外出租，消化閒置算力，對沖高額資本投入。但當前會把絕大部分新增算力，用於自研大模型和自研的AI應用，拿下國內市場龍頭地位。

– 戰略性前置投入，購買AI時代基礎設施門票；主業現金流充足可以扛住投入，風險在於投入能否高效轉化為雲、AI產品收入。

– 小微：當前戰略是讓微信全面適配AI時代，處於邊走邊看階段。

– WorkBuddy：付費使用者、模型即服務業務的毛利率，現階段已經和騰訊雲整體毛利率持平；整體綜合毛利率偏低，是因為拿出一部分免費用戶補貼，用來搶佔市場份額、拉動用戶增長；但單獨看付費客群，當下毛利率表現十分可觀。

– 市場關注後續Hy4上線後的性能和表現。

▎估值

騰訊的估值錨從現金流向現金錨轉化，這也是市場擔憂的原因之一。

– 當前公司主營業務穩健，利潤率進一步上行。

– AI業務（Workbuddy、小微及Hy4）相比上季度有一定進展，但還沒有完全向市場證明AI的貨幣化率。

– 市場後續關注：Hy4的發佈時間點、Workbuddy辦公智慧體商業化落地和付費轉化速度、微信AI助手"小微"灰度測試的用戶回饋與反覆運算。

– Q2自由現金流已經轉負，但利潤率仍有所支撐。未來隨著資本開支逐步轉化成折舊成本，如果AI貨幣化率不及預期，騰訊利潤率將有所承壓，EPS有望明年轉負。

– 當前騰訊的戰略依舊是重點發展AI，AI的貨幣化率將成為股價核心催化因素。

– 股價方面：市場預期AI Capex會佔用未來股票回購規模，同時未來AI業務貨幣化率進度不清晰，股價短期承壓

▎風險提醒

– AI資本開支ROI兌現風險

– AI貨幣化率不及預期風險

– 資本開支轉折舊後利潤率承壓風險

– 股票回購規模縮減風險

免責聲明

本報告由富途證券國際（香港）有限公司（「富途證券」）編制。未經富途證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式（i）複製，複印或儲存，或者（ii）直接或者間接分發或者轉交予任何其他人作任何用途。本報告內的資料來自富途證券在報告發行時相信爲正確及可靠的來源，惟本報告並非旨在包含投資者所需要的所有資訊，並可能受送遞延誤，阻礙或攔截等因素所影響。富途證券不明示或暗示地保證或表示任何該等資料或意見的足夠性，準確性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途證券及其關連公司（統稱「富途集團」）均不會就由於任何協力廠商在依賴本報告的內容時所作的行爲而導致的任何類型的損失（包括但不限於任何直接的，間接的，隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映富途證券或其關連公司的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，富途證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。本報告只爲一般性提供資料之性質，旨在供富途證券之客戶作一般閱覽之用，而非考慮任何某特定收取者的特定投資目標，財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視爲富途集團的任何成員作出提議，建議或徵求購入或出售任何證券，有關投資或其他金融證券。亦不得解釋爲購買或出售證券的要約或邀請。任何決定購買本研究報告中所提及的證券都應考慮到現有的公開信息，包括任何有關此類證券的招股說明書等。本報告所提及之產品未必適合所有投資者，閱覽本報告的人士應在作出任何投資決策時須充分考慮相關因素並尋求專業建議。本報告提供給某接收人是基於該接收人被認爲有能力獨立評估投資風險並就投資決策能行使獨立判斷。對部分的司法管轄區或國家而言，分發，發行或使用本報告會牴觸當地法律，法則，規定，或其他註冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。香港的投資者若有任何關於富途證券研究報告的問題請直接聯繫富途證券。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。主要負責撰寫本報告的分析員確認 (i) 本報告所表達的意見都準確地反映他/她對本研究報告所評論的上市法團的個人觀點 ; 及 (ii) 他/她過往，現在或將來，直接或間接，所收取之報酬沒有任何部份是與他/她在本報告所表達之特別推薦或觀點有關連的。分析員確認分析員本人及其有聯繫者均沒有在研究報告發出前30日內及在研究報告發出後3個營業日內交易報告內所述的上市法團及其相關證券。分析員本人或其有聯繫者並未擔任本研究報告所評論的上市法團高級管理人員，也未持有其任何財務權益。本報告中，富途證券並無持有該上市公司市值的 1％或以上的任何財務權益，在過去12個月內與該公司並無投資銀行關係。本公司員工均非該上市公司的僱員。

瀏覽 2.3萬