歐林生物：重慶啤酒的痛，市場還沒忘記

作者 | 黃繹達

編輯 | 張帆

歐林生物是國內疫苗領域的龍頭企業，依託極具稀缺性的超級細菌創新疫苗管線與穩健發展的破傷風疫苗，其A股股價自2024年開啓了一輪強勢上漲行情，區間最大漲幅超過500%。火熱市場行情之下，公司於6月30日向港交所遞交更新招股書，重啓赴港上市計劃，希望憑藉創新疫苗管線的好預期與稀缺性，爭取要到更高的估值。

而且，爲了能夠順利登陸港股市場，針對歷史稅務事項完成合規整改、掃除港股IPO進程中的合規障礙，公司在近期已經補繳了之前公告列出的稅款及滯納金，合計約8741萬元，大約是公司2025年歸母淨利潤的4倍。

7月11日，歐林生物核心管線金葡菌疫苗三期臨床數據揭盲，保護率大超設計標準，且安全性良好，距離商業化僅一步之遙。然而，市場尚未消化上述利好，關於該疫苗臨床數據造假的傳聞卻甚囂塵上，儘管公司已經發布澄清公告並已報案，但受其影響公司股價直接開啓暴跌模式，從7月13日至7月20日，不過6個交易日，股價跌幅超40%；其中，7月13日單日下跌近20%。

圖：歐林生物A股走勢；資料來源：wind，36氪

在公司港股IPO的關鍵窗口期，因一則傳聞帶崩了A股股價，由此也引發市場熱議。那麼，導致本輪歐林生物短期股價大跌的核心原因是什麼？本輪短期劇烈調整對公司港股IPO又將產生哪些影響？

A股股價暴漲，核心管線價值突出

公司研發管線重點佈局超級細菌疫苗賽道，核心管線爲四款1.1類創新疫苗，分別是重組金黃色葡萄球菌疫苗、口服重組幽門螺桿菌疫苗、重組銅綠假單胞菌疫苗、重組鮑曼不動桿菌蛋白疫苗。

臨床進度方面，金葡菌疫苗的臨床3期數據在7月11號完成揭盲，保護率超過設計指標且安全性良好，商業化在即；幽門螺桿菌疫苗目前推進到臨床1期；另外兩個重點項目均處於臨床前研究階段。公司佈局超級細菌疫苗符合行業的趨勢，以多重耐藥菌和抗生素耐藥菌爲代表的超級細菌，已成爲全球性的公共衛生難題。

根據WHO的數據，2019年全球因細菌性抗生素耐藥致死的人數高達127萬人，間接致死的人數則高達495萬人。並由此形成了巨額的經濟負擔，根據世界銀行的預測數據，2050年抗生素耐藥或將導致全球額外支出1萬億美元，且每年造成的全球GDP損失最高可達3.4萬億美元。由此可見，在全球範圍內對超級細菌的防治有着強勁的需求。

具體來看，手術後的手術切口、留置導管、燒傷創面等部位易被細菌侵襲，進而引發傷口化膿、敗血症、骨髓炎等常見的院內感染。超級細菌尤其是多重耐藥菌因耐藥性強，患者不僅需延長住院週期，而且要使用高價的特殊抗菌藥物，大幅抬高診療、監護、護理等成本；同時患者因病被破休養、無法復工，又將產生多重直接與間接的經濟損失。

公司核心管線金葡菌疫苗所針對的金黃色葡萄球菌，正是典型的抗生素耐藥菌，並且已對多種常見抗生素耐藥，在WHO細菌優先病原體清單中排名靠前，屬於高優先級；由於當前在全球範圍內尚無獲批的金葡菌疫苗，相關的防治需求缺口較大。根據公司招股書數據，到2035年全球金葡菌感染的病例數將達到740萬例，對應的金葡菌市場規模約18億美元。

金葡菌疫苗的核心臨床應用場景，是預防手術後引發的獲得性細菌感染，而且金葡菌感染具有相當的廣泛性、累及多個科室。公開資料顯示，金葡菌感染集中檢出於ICU、呼吸科、兒科、婦產科、門診、口腔科等科室；2025年國內金葡菌感染的檢出率高達29%，對應的患者數量巨大。公司金葡菌疫苗臨床試驗雖然主要針對骨科手術後患者，但未來有望拓展至其他類型的金葡菌感染高風險與易感人群。

圖：中國及全球金葡菌疫苗市場規模；資料來源：公司招股書，36氪

競爭格局方面，歐林金葡菌疫苗的臨床進度一騎絕塵，其臨床3期試驗結果已經揭盲，商業化在即；與此同時，輝瑞、默克、GSK等製藥巨頭的金葡菌疫苗項目均未獲成功，而且除歐林外，全球範圍內其他與金葡菌疫苗相關的研究還處於臨床前的探索階段。

因此，隨着公司金葡菌疫苗在未來進入商業化階段，將在相當長的時間內獨享市場，巨大的先發優勢也將爲公司帶來明顯的業績增量。其實早在揭盲之前，市場對該疫苗最終成功撞線抱有較高預期，主要基於公司金葡菌疫苗在製劑的免疫程序優化、佐劑提升免疫反應應答水平、臨床試驗抗原分組等技術與研發層面的多重優勢，疊加上市後獨享市場的商業邏輯，公司A股從2024年至今的最大漲幅超過500%。

估值方面，前期的持續上漲，導致公司估值水漲船高，巔峰時的PE-TTM甚至超570倍；經過近6個交易日（截至7月20日）的持續下跌，股價跌去40%後，公司估值依然有180倍之高。

僅依靠存量業務的體量與業績彈性，顯然無法匹配如此高的估值；同時，公司除金葡菌以外的核心管線都處於臨床前期和臨床前階段，通常市場也不會給這些早期管線估值。那麼，公司估值定價的核心邏輯主要圍繞金葡菌疫苗這一核心管線的未來預期。

近期金葡菌疫苗揭盲利好落地後，公司A股股價連續出現大跌，其核心原因主要有以下兩點：

1. 最主要的原因是受金葡菌疫苗臨床數據造假傳聞的負面衝擊，儘管歐林生物發佈了澄清公告並已經報案，但投資者依然選擇用腳投票；

2. 還有一部分近期離場的投資者，則是在前期的上漲中積累了大量浮盈，故而在消息催化下選擇落袋爲安。

二級市場中，投資者因突發利空消息拋售個股的行爲本就十分普遍：股票市場參與者天然對各類負面信息高度敏感，即便傳聞並無事實依據，在真相水落石出之前，多數資金都會優先選擇避險離場，這種「走爲上」可以說是常規操作。

疫苗行業的特殊性與嚴監管，進一步放大了市場避險傾向。特別是生物安全事故具備極強的行業傳導效應，單一企業風險會帶動全板塊的估值回調。以長生生物事件爲例，事發爆發次年，強監管下的國內疫苗批簽發總量出現大幅萎縮，疫苗企業業績承壓的同時，疫苗板塊也因此陷入長期的大幅震盪調整。

另一方面，疫苗賽道由於想象空間大，因此也誕生了不少短期「牛股」，比如早年因乙肝疫苗概念而股價起飛的重慶啤酒，後因研發失敗而導致股價在短期內持續下跌，甚至一度連續吃到9個跌停，2011年12月8日~20日，9個交易日股價跌去了60%。

因此，綜合歷史上的暴雷案例與同期市場歷史表現不難看出，無論生物安全事故還是研發失敗，所帶來的衝擊對疫苗板塊的投資者而言是一種深入骨髓的痛，一旦出現風險苗頭便會快速避險離場，這也解釋了歐林生物爲何會在在近期遭遇猛烈的估值下殺。

再從短中期來看，金葡菌疫苗在揭盲後，到獲批上市之前，還需要走完相關的審評審批流程；在審評審批週期內，公司A股依然面臨高估值的壓力，若無新的重大利好釋放，公司A股股價或將進入高波階段。

當前行情對港股IPO的影響，主要體現在估值及對應融資規模上。對於A+H佈局的上市公司，A股估值是港股定價的重要錨點之一，歐林本輪A股股價大跌、估值大幅回落，以及後續還要面臨的估值壓力，都會導致市場修正對其港股IPO的估值預期，募資規模亦將因此而出現同步收縮。

破傷風疫苗的絕對龍頭

歐林的存量業務包含當前市售的三款疫苗產品，分別是破傷風疫苗、AC結合疫苗（以下簡稱AC）和Hib疫苗（以下簡稱Hib），三款均爲非免疫規劃的二類苗；其中，破傷風疫苗是公司的支柱產品，不僅爲公司貢獻了絕大多數的收入與利潤，同時也是當前拉動業績增長的核心動力。

反映到業績上，公司在2025年實現收入7.04億元，同比增長約20%。分業務板塊來看，破傷風疫苗在同期實現收入6.14億元，約佔同期公司總收入的比重高達87%，同比增長約15%。拉長週期來看，破傷風疫苗的收入佔比長期維持在80%以上，該業務的收入增速水平決定了過去公司整體收入增長的快慢。

圖：歐林生物收入與收入結構；資料來源：wind，36氪

AC自2021年獲批上市以來，逐漸成爲驅動公司業績增長的重要邊際力量。業績顯示，2025年AC實現收入6500萬元，同比增長147%；對應的收入佔比從2024年的4.5%，到2025年提升至9.3%。Hib的收入佔比長期偏低，2025年的收入僅1900萬，收入佔比不到3%，且在近3年收入持續負增長，對公司業績的貢獻幾乎可以忽略。

歐林的破傷風疫苗近年來保持穩健增長，其中一大核心因素是競爭格局相對較好。良好的競爭格局又包含兩個層次：

1. 在不同類型的破傷風免疫製劑中，破傷風疫苗在療效、安全性、經濟性這三大維度均有一定優勢；

2. 在破傷風疫苗賽道，公司產品的市場份額穩居行業首位，並大幅領先競品。

說到破傷風，這是一類典型的外傷後細菌感染疾病，重症患者易發生窒息、肺部感染以及多器官衰竭等危重併發症，且該病症的潛在致死率極高，重症病例死亡率接近100%。

當前市場上，針對破傷風的免疫製劑主要有四類：破傷風抗毒素、馬破傷風免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白和破傷風疫苗這四大類，前三類產品主要用於應急，但保護期偏短，均只有10天左右。從市場需求來看，公開資料顯示，全球範圍內破傷風每年的發病數約100萬例，其中致死的人數在30-50萬。

破傷風疫苗與破傷風抗毒素和馬破免疫球蛋白相比，雖然見效相對慢一點，但在安全性方面優勢明顯，不僅不易過敏且保護期通常爲5-10年；而與破傷風人免疫球蛋白相比，破傷風疫苗的主要優勢則是可及性更強、經濟性更好與保護期更長。因此，在非應急場景，以及在相關好政策的加持下，接種破傷風疫苗是主流的預防方式。

歐林生物是破傷風疫苗賽道的絕對龍頭。截至目前，國內市場共有7款破傷風疫苗，公司產品於2016年獲批上市，是民營企業中最早獲批上市的品種，因此具備較強的先發優勢。根據公司招股書的數據，在批簽發與收入兩個維度，公司產品2025年的市佔率分別爲86.5%和98.8%，在破傷風疫苗行業佔據主導地位。

圖：破傷風疫苗競爭格局；資料來源：公司招股書，36氪

憑藉在破傷風疫苗賽道的絕對龍頭地位，公司期間費用的整體增速水平與收入增速相匹配。近3年的銷售費用率在52~54%區間，同期管理費用率在11~16%區間，同期研發費用率在19~23%區間；疫苗作爲生物製品毛利率極高，長期穩定在90%以上，在期間費用整體支出水平相對穩定情況下，公司近3年的淨利率水平在2~3%區間。從業績驅動的角度出發，成本結構相對穩定，驅動公司業績增長的核心動能是收入端的增長。

中長期來看，當前破傷風疫苗的滲透率遠未見頂，現階段外傷後預防場景中，破傷風抗毒素、破傷風免疫球蛋白等應急免疫製劑仍被大量使用，破傷風疫苗相較於不同品種的應急製劑，在安全性、可及性、保護時效、經濟性等方面的綜合優勢突出，疊加公司產品的絕對龍頭地位，疫苗替代應急製劑的邏輯有望持續滲透，公司相關業務收入預計將保持穩健增長，以現金奶牛的地位反哺研發，亦對公司整體的業績表現構成了一定支撐。

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