新股前瞻|研發委外暴露技術空心化，利潤加速釋放的融信數聯AI故事難講

生成式AI的全球風暴，正將決策式AI推向資本市場的聚光燈下。

繼百融雲-W(06608) $百融智能-W (06608.HK)$ 於2021年率先叩開港交所大門後，港股決策AI板塊在2026年迎來明顯加速，海致科技(02706) $海致科技集團 (02706.HK)$ 、深演智能(02723) $深演智能 (02723.HK)$ 、中科聞歌(01956) $中科聞歌 (01956.HK)$ 年內相繼完成上市。

與此同時，華院計算、融信數聯也已遞交招股書，蓄勢待發搶灘登陸港股。從「單兵突進」到「集群登陸」，港股正逐步構建起完整的決策智能板塊估值體系。

智通財經APP觀察到，6月17日，融信數聯遞表港交所主板，浤博資本爲獨家保薦人。據弗若斯特沙利文數據顯示，按2025年的收入計算，融信數聯在中國決策智能應用行業排名第九位，市場份額約爲1.3%。

值得注意的是，融信數聯已實現了盈利。2023至2025年，融信數聯的收入分別約爲2.80億(人民幣，下同)、2.81億、3.81億元，營收穩中有增;同期的經調整淨利潤分別爲2203.5萬、2992.3萬元、4278.7萬元，年複合增速39.28%。

相較於同行普遍虧損上市的常態，融信數聯已實現盈利無疑是其一大亮點。但也正因如此，融信數聯面臨的潛在隱憂也隨之浮出水面。

「降本增效」加速利潤釋放，委外研發透露技術「空心化」

成立於2015年的融信數聯，持續深耕於決策智能解決方案領域。截至目前，公司的決策智能解決方案整合了四項核心模塊，分別是「岱」-數據智能決策組合、「瀚」-融合分析數據平台、「格」-數據治理工具集、「鈞」-安全可信數據框架。依託這四大模塊，融信數聯的決策智能解決方案可覆蓋整個數據生命週期的端到端能力，使客戶能夠系統性地獲得、融合、分析及運營數據，以支持智能決策。

招股書顯示，融信數聯的決策智能解決方案已實現全場景滲透，覆蓋智慧城市、金融商業、通信安全、工業能源、交通物流及醫療教育六大領域。其中，智慧城市爲核心支柱，2025年貢獻收入佔比達41.7%;金融與商業服務、通信與信息安全、工業與能源緊隨其後，佔比分別爲19.2%、15.3%和13.7%;交通物流與醫療教育目前佔比相對較小，分別爲6.6%和3.5%。

融信數聯2023年以來收入「穩中有增」主要得益於公司產品在各領域的持續滲透。其中，來自智慧城市的收入從2023年的8649.2萬元一路上升至2025年的1.58億元，持續發揮「壓艙石」作用;同時，通信與信息安全、工業與能源兩大場景亦實現了收入的持續增長;僅交通與物流場景收入持續下滑。

在收入「穩中有增」的同時，融信數聯利潤端的加速釋放主要得益於總運營費用佔比的持續下滑。2023至2025年，融信數聯總運營費用佔總收入的比例分別爲27.08%、23.36%、16.84%，兩年時間三費開支佔比大降超10個百分點。

這種由「降本增效」帶來的利潤釋放，本質上屬於經營槓桿的調節，而非業務內生增長動能的直接體現。隨着費用率逼近臨界點，這一策略的邊際效用或將逐步遞減。且進一步拆分三費開支佔比來看，能發現更爲關鍵的細節。

以2025年爲例，融信數聯銷售及營銷開支、行政開支、研發開支佔總收入的比例分別爲2.44%、3.02%、11.38%，銷售及營銷開支、行政開支佔比相對較低。這主要是因爲融信數聯的獲客端沒有按常規的AI公司走「銷售鐵軍+品牌地推+SaaS拓客」的模式，而是通過超投標+第三方集成商分包+大客戶綁定的路徑。

據招股書顯示，2025年中，融信數聯來自私營企業的客戶收入佔比爲65.5%，而其中大部分由第三方集成商組成，另外來自國企和政府實體的收入佔比爲34.5%，且2024、2025年來自前五大客戶的收入佔比均超50%以上。在這樣的客戶結構下，融信數聯並不用養大規模的銷售團隊，從而實現了較低的銷售及營銷開支、行政開支佔比。

而融信數聯的客戶結構主要由公司的產品形態所決定。融信數聯「數據智能體圖譜」技術(岱·瀚·格·鈞四大矩陣)解決的是「數據→融合→分析→決策」那一小段，並非是針對場景的全棧解決方案，前後硬件集採、應用交付、運維全不沾，因此大部分產品是以「模塊分包商」的身份嵌進總包方的解決方案中，這也讓公司的採購成本近乎等於銷售成本。2025年時，融信數聯的採購成本佔銷售總成本的比例高達96.9%。

研發開支的流向，更是暴露了融信數聯技術底色的「空心化」。招股書顯示，2024年與2025年，其研發開支中「研發合作成本」佔比分別高達93.7%與93.9%。所謂「研發合作」，實質是將核心技術的開發工作委託給北京大學等學術機構及第三方科技公司，對方按協議交付成果並提供指導。

由此可見，融信數聯的「持續盈利」，實則是其「模塊分包商」定位下的財務鏡像：前端依賴集成商通道以及客戶高集中度，將銷售及營銷開支壓縮至極限;中端以高達96.9%的採購成本置換自營交付，變相將銷售費用挪入營業成本;後端更是將核心研發以「合作」之名行「委外」之實，藉此規避重資產養團隊的開支。

融信數聯這種在AI行業普遍「重倉銷售鐵軍、死磕自研壁壘、瘋搶頂尖人才」的當下，反其道而行之的「輕資產」策略，徹底暴露了其商業本質，——與其冠以AI科技公司之名，不如將其定義爲一家依賴外部技術輸入、擅長項目集成的「方案組裝商」。

毛利率下滑預示孱弱議價權，新籤項目數持續萎縮

事實上，融信數聯所面臨的潛在經營風險並不止於此，若進一步深扒其招股書，能發現更多值得投資者警惕的「雷點」，例如毛利率的持續下滑。

招股書數據顯示，2023至2025年間，融信數聯的毛利率由39.0%滑落至35.5%，呈現明顯的「三連降」態勢。融信數聯表示，這主要是因爲公司在智慧城市及通信與信息安全領域取得了更多項目，而該等項目通常規模較大且複雜，採購成本更高，因此拉低了毛利率水平。

這番解釋實則變相承認了其「以價換量」的增長策略。在高度依賴第三方集成商與硬件採購的模式下，爲了切入大單，融信數聯不得不讓渡利潤空間，被動接受「高採購成本、低毛利」的現實。這更是其作爲「模塊分包商」在產業鏈中定價權孱弱的直接體現——看似營收規模在擴大，實則毛利率天花板難有突破。

此外，融信數聯新籤項目數量持續萎縮，這或許是成長勢能減弱的信號。2023至2025年，融信數聯的新增項目數量分別爲166、105、92個，呈持續下滑趨勢。2026年截至4月30日則新增36個項目。

從項目價值量來看，在2024、2025年中，年初的合同價值均在1.1億元以上，這爲年內收入的穩定奠定了堅實基礎。但2026年年初時，未完成合同價值量已銳減至6281.2萬元，這讓2026年的業績釋放有一定壓力，若年內新增合同金額未能明顯增長，或對2026年業績有所拖累，這將考驗公司的新簽訂單能力。

值得注意的是，雖然決策AI產業仍屬黃金賽道，但競爭強度不容忽視。弗若斯特沙利文預計，2025至2030年，中國決策智能應用市場規模將從381億元增至804億元，年複合增速20.5%，整個市場將保持兩位數的快速增長。

然而，由於AI技術的日新月異以及新企業的加速湧入，雖然市場競爭格局相對分散，但呈加劇趨勢。2025年中國決策智能應用市場中前五大參與者的市場份額約爲12.8%，而融信數聯以2025年收入計僅排名第九，市場份額1.3%。在市場競爭持續加劇且融信數聯規模不佔優的情況下，其將研發委外的發展模式能否建立起長期的競爭優勢仍有較大的不確定性。

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