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不以物喜，不以己悲——如何看待科技股調整？

文章作者、來源：晨明的策略深度思考

廣發策略是本輪AI產業趨勢中最堅定的樂觀派之一，每當市場出現重大分歧的時刻，我們都對Ai板塊保持了戰略看多的判斷。

尤其是今年3月美伊戰爭爆發的時候，大家對高油價、高利率、加息預期頗爲擔憂，但彼時最悲觀時刻（指數跌破3800），我們建議拋開油價和戰爭，聚焦產業景氣本身，事後來看，是否敢於在3月抄底AI可以說是今年最關鍵的勝負手，至少上半年看是如此。

誠然，在過去三個月，A股的電子、通信指數，美股的費城半導體指數，都走出了23年AI產業以來最強勢的三根月度連陽。雖然短期的產業高頻數據無虞，但隨着外圍市場波動、產業爭議變多、各類資金博弈，三根月度陽線之後出現回撤，這種調整也屬於正常現象。

如何看待當前AI板塊調整的幅度和時間？本文再做一些討論。

假設產業進步的車輪仍在向前，科技投資要忍受多少時間空間的調整？A股案例顯示，若並非產業趨勢終結，在牛市進程中、因各種因素帶來的調整，基本上在21交易日左右、下跌幅度在19%左右；美股調整空間類似，調整時間更長（正文詳細展開）。

從經驗來看，本輪A股科技板塊的調整空間已經比較充分，調整時間較歷史情形還略有不足。

中期維度來看， AI投資跟隨產業進展（模型升級更新、硬件迭代、Tokens爆發、業績指引）實現“進二退一“的上漲形態，應該是一種更爲健康、更爲長遠的走勢。這一點與15年創業板「槓桿牛」、90年代後期的科網泡沫，還是有着顯著的不同——

15年靠槓桿資金快速入市帶來了「一次性衝擊」，因15年6月清查配資而快速證僞；

90s科網後期因千年蟲敘事支撐的需求「一次性衝擊」，科網後期的走勢更像是透支千年蟲需求的「一錘子買賣」，脫離了對短期基本面的驗證和警惕，也在新世紀來臨時刻快速證僞。

待一次性衝擊過去後，兩次案例、泡沫的破滅似乎難以避免。

而回到當下，這一輪AI產業投資，由於全球的資本市場高度融合、各類型投資者深度參與，因此對於產業進展的跟蹤和討論更爲緊密，這次沒有類似99年“千年蟲“的宏大敘事來支撐樂觀需求，也沒有15年A股這樣劇烈的槓桿，產業各方對需求、資本開支、回報率的跟蹤可以說是「逐幀驗證」，分歧帶來的調整、也可以在產業趨勢證實後再次出發。

無論是美股還是A股，下一個業績披露季很快來臨。近期針對產業層面的諸多爭議和分歧，也會在業績期中得到更多的驗證線索。短期情緒波動之後，回到理性的基本面追蹤檢驗，才是更重要的。

歷史主線行情往往經歷“趨勢-橫盤-趨勢延續/趨勢終結“的過程；如果趨勢板塊跌破20日均線超過5%，那麼行情大概率陷入橫盤。趨勢破位後，到底是橫盤還是終結？這主要是由自身產業趨勢決定。如果產業趨勢景氣延續，那麼板塊橫盤消化、等待業績印證後仍能繼續上漲。

2012年至今13個主線35次調整經驗：平均調整21個交易日、調整幅度19%，波動率調整後，高位調整的幅度≈過去1個月平均K線大小的5倍。量化佔比提升後，主線回調幅度依然適用，並沒有出現系統性的上升。

上圖來看，本輪A股科技板塊的調整與案例復盤的經驗跌幅已經基本一致，無非是調整速度太快，可能消化的時間還不夠，保持耐心，同時對產業趨勢保持敬畏。

2023年以來，平均來看：調整時間爲40個交易日，標普500、納指、MAG7、費城半導體指數的調整幅度分別爲-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。

本輪調整來看，費城半導體指數從6月下旬最大調整也達到了16%，下跌幅度上已經與平均水平接近，但是時間維度上看，可能也需要再消化一個階段。

過去三個月，無論是A股的電子、通信行業指數，還是美股的費城半導體指數，都走出了23年AI產業以來最強勢的三根月度級別大陽線，積累了豐厚的漲幅，同時也湧入了更高規模的槓桿資金。

在此背景下，雖然短期的產業高頻數據無虞，但隨着外圍市場波動、產業層面的爭議變多、各類資金博弈，在三根陽線之後近期出現了回撤，這種調整也屬於市場正常的預期之內、只是調整速度比較快。

假設產業進步的車輪仍在向前，如何看待歷次成長主線的調整時間、調整空間？我們在下文會通過美股案例、A股案例的數據論證來詳細展開。

核心結論是：只要並非是產業趨勢終結，在產業牛市進程中、因爲各種因素帶來的調整，基本上在21個交易日左右、下跌幅度在19%左右。從經驗來看，本輪A股科技板塊的調整空間已經比較充分，調整時間較歷史情形還略有不足。

更重要的是，理性來看，AI投資跟隨產業進展（模型升級更新、硬件迭代、Tokens爆發、業績指引）實現“進二退一“的上漲形態，應該是一種更爲健康、更爲長遠的走勢。我們內心清楚，無論是槓桿快速湧入帶來的資金脆弱性，還是股價超越了基本面過度透支估值，都不是長久可持續的投資。

從這一點來看，截止目前來看，23年至今A股的AI產業鏈的股價走勢，和15年的創業板互聯網+牛市、和90年代末期的科網走勢，存在着明顯的不同。

1.與15年創業板互聯網+牛市不同，15年的槓桿資金涌入、股價斜率偏離了基本面，資金撤退導致崩盤

15年上半年創業板的快速泡沫化與槓桿資金入市直接相關，泡沫崩盤也與15年6月徹底清查槓桿、資金快速抽流相關。

在此過程中，由於創業板大量的併購重組無法實現業績承諾、商譽減值的隱患已經埋下，從基本面的角度並不支撐如此大幅的股價上漲。從下圖可見，創業板相較於主板的業績優勢，直到16年才出現明顯的抬升，股價顯然過早透支了未來的產業預期。

槓桿資金造成的「一次性衝擊」，帶來了暴漲、也帶來了資金逆轉後的暴跌。6月，多家券商關閉HOMS接口，同時，6月13日證監會宣佈嚴查場外配資，成爲一個關鍵轉折點。

但本輪AI產業以來，對於槓桿資金（按金要求提高）、異動交易（嚴格披露）、概念炒作等監管持續趨嚴，都屬於監管層面“未雨綢繆“的防風險手段；正是如此，下圖可見，25年以來中期維度上股價並未大幅偏離基本面的相對錶現，股價表現「進二退一」，短期斜率上漲趨於陡峭、震盪調整也是用時間換空間。

2.與90年代科網不同，“千年蟲“敘事對需求的宏大支撐，也造成了產業投資的「一錘子買賣」

事實上，在95-98年科網發展的過程中，也數次出現過因“硬件進展“不及預期、而帶來的產業發展質疑，和股價的劇烈波動；當時科技投資也是在分歧中驗證，在證實中上漲。

例如95年在經歷了PC出貨量增長、DRAM擴產後，96年PC出貨量放緩，DRAM價格下跌超過70%，美光股價從95年9月高點至96年7月下跌80%。彼時美國華爾街的一些分析報告犀利指出，“新經濟“不會改變硬件的資本品週期，產能過剩會衝擊硬件公司利潤率；受此影響，96年1-7月納指下跌19%。

再例如，97年亞洲金融危機爆發後，硬件大廠來自新興市場的訂單受到大幅影響（韓國、中國臺灣、東南亞），體現爲98年半導體銷售額負增長、Intel的收入增速回落、也給出了比較悲觀的預期指引。

由此可以看到，95-98年美股的科技產業基本上也是「進二退一」、在分歧中不斷驗證進展的走勢。

而到了98-99年，美股科網的敘事有所變化，來自於“千年蟲“敘事開始在主流媒體升溫。

“千年蟲“的核心邏輯是因日期編碼bug將產生不可估量的換機需求，包括大型機、服務器、個人PC、直至操作系統；最樂觀時刻，市場認爲這一需求由B到C、由大及小，會產生跨越世紀的深遠和宏大影響。

因此在98年之後，我們看到隨着宏大敘事的變化、科網已經開始對“負面信息“脫敏，包括99年核心公司的ROE下滑、盈利降速，也都被市場所忽視，認爲後續仍有更強大的需求能支撐。

對千年蟲的一致預期過於猛烈，也使得科網最後的走勢更像是在透支千年蟲需求的「一錘子買賣」，而脫離了對短期的基本面驗證和警醒。

而這種由“千年蟲“敘事支撐的基本面預期，在2000年1月1日到來那一刻即被證僞，千年蟲沒有出現，媒體稱千年蟲是科技產業的「巨大騙局」。需求透支、庫存擠壓、PC出貨量急劇下滑、半導體銷售額銳減，基本面數據出現了快速的崩塌，這也是科網泡沫終結的本質因素。

而回到當下，這一輪AI產業投資，由於全球的資本市場高度融合、各類型投資者的參與度更高，因此對於產業進展的跟蹤和討論更爲緊密，這次不但沒有類似99年“千年蟲“的宏大敘事來支撐樂觀需求，甚至產業各方對需求、投資、回報率的跟蹤可以說是「逐幀驗證」、小心求證，這也與科網後期顯著不同。

無論是美股還是A股，下一個業績披露季很快來臨（下表是美股重點公司披露日期表）。相信近期針對產業層面的諸多爭議和分歧，也會在業績期中得到更多的驗證線索。短期情緒波動之後，回到理性的基本面追蹤檢驗，才是更重要的。

我們曾詳細復盤過主線板塊的調整時間、幅度，一個大致的經驗結論是：平均調整21個交易日、調整幅度19%。大半年過後，科技板塊經歷了去年9月-今年3月的橫盤後走出新一輪主線行情，近期再度迎來橫盤消化，而彼時的經驗在當下依然適用。

復盤歷史主線行情，往往經歷“趨勢-橫盤-趨勢延續/趨勢終結“的過程。因而，復盤趨勢行情的過程包括三個要點：

①趨勢何時會進入橫盤消化？

②趨勢破位後，到底是橫盤（消化之後還能新高）還是終結（見大頂）？

③橫盤期間下跌的時間有多久、調整有多深？

關於問題①——趨勢何時會進入橫盤消化？我們曾給出一個經驗規律：如果趨勢板塊均線偏離度跌破-5%（即跌破20日均線超過5%），那麼行情大概率陷入橫盤。

當前典型科技板塊中，走趨勢、尚未均線破位的板塊主要集中在國產算力領域，而海外算力相關的板塊多數進入橫盤消化階段。

關於問題②，趨勢破位後，到底是橫盤（消化之後還能新高）還是終結（見大頂）？這主要是由自身產業趨勢決定。如果產業趨勢景氣延續，仍能通過高增長消化高估值，那麼板塊橫盤消化、等待業績印證後仍能繼續上漲；如果產業邏輯出現問題，那麼行業的盈利無法消化高估值，那麼板塊終結的概率更高。

對於科技板塊，在未見到景氣度邊際轉弱的信號時，橫盤消化之後上漲的概率更高。

關於問題③，橫盤期間下跌的時間有多久、調整有多深？我們復盤了2012年至今13個主線35次調整的經驗，去年10月我們給出的經驗是：平均調整21個交易日、調整幅度19%，隨後光模塊、科創芯片也分別在調整17.3%、18.9%後迎來反彈。

考慮到不同主線板塊本身波動率不同，我們也對調整幅度進行了波動率調整——用調整開始日前1個月的日均真實波幅來標準化（即ATR20 / Close，可以簡單理解爲考慮跳空的K線日均大小）。可以發現，波動率調整後的調整幅度，不管是科技還是非科技，不管是平均值還是中位數，對應的經驗參數都是5倍，即高位調整的幅度≈過去1個月平均K線大小的5倍，波動大的主線理論上調整更多。

量化佔比提升後，主線回調幅度依然適用，並沒有出現系統性的上升。也有部分投資者擔心，伴隨量化在市場中的佔比越來越高，趨同交易是否會加劇主線的調整幅度，我們分別統計了2012-15年、2019-21年、2024-25年的主線調整幅度、調整ATR倍數，並沒有發現系統性差異。

站在當下，光纖、鎢礦、玻纖、電網設備、鋰礦、鋰電電解液等板塊，絕對調整幅度、波動率調整後的跌幅都已經較深，如果產業趨勢沒有邏輯上的破壞，當前已經具備賠率。

2023年以來，美股科技經歷了6次比較長的調整。平均來看：調整時間爲40個交易日，標普500、納指、MAG7、費城半導體指數的調整幅度分別爲-8.8%、-12.0%、-13.4%、-17.6%。

過去的幾次調整，總結來看：

調整的觸發因素多數是貼現率/政策/地緣外生衝擊；而結束調整的催化劑主要有：（1）政策投降/轉鴿（比如4/9日關稅暫停、2025年11月威廉姆斯鴿派講話）；（2）衝擊被證明是暫時的（2026年4月油價回落、停火）；（3）盈利數據證僞泡沫論（2026年一季報英偉達/美光/科技整體EPS上修）。只要“AI資本開支->盈利“這條鏈沒斷，科技板塊的回撤幅度可控、且由科技股自己快速領漲修復。

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