百度：AI轉型加速，結構性前景保持謹慎
導語：明確的第二增長引擎尚未出現。
百度2025年第四季度及2025全財年業績顯示其AI轉型取得顯著進展。AI驅動業務現已佔百度核心業務收入的43%，2025財年同比增長48%。然而，傳統廣告業務持續下滑，總收入仍承壓，且明確的第二增長引擎尚未出現。
短期來看，經營現金流轉正，蘿蔔快跑持續擴張，管理層推出了股票回購和股息政策。
長期來看，結構性挑戰依然存在且競爭激烈。蘿蔔快跑變現緩慢，AI原生營銷主要是對舊廣告模式的升級而非替代。在這場處於早期階段的AI競賽中，百度面臨着多年停滯的重大風險。
百度引入了修訂後的「百度核心業務」報告框架，清晰地將AI驅動收入與傳統廣告業務分離。關鍵數據如下：
AI驅動業務：2025年第四季度達到113億元人民幣（佔核心業務的43%，高於2025年第三季度的39%），2025財年全年達到400億元人民幣（同比增長48%）。細分如下：
– AI雲基礎設施：2025財年約198億元人民幣（同比增長34%，其中2025年第四季度AI加速器訂閱量同比增長143%）。
– AI應用：2025財年超過102億元人民幣（同比增長5%）。
– AI原生營銷服務：2025財年98億元人民幣（2025年第四季度27億元人民幣，同比增長110%）。
傳統廣告：2025年第四季度仍出現下滑。總收入：2025年第四季度爲327億元人民幣（環比增長5%，但同比下降4%），2025財年全年爲1291億元人民幣（同比下降3%）。
蘿蔔快跑：2025年第四季度完成了340萬次完全無人駕駛訂單（同比增長超過200%），推動全球26個城市的累計訂單量突破2000萬。
核心業務非GAAP運營收入：環比略有增長。
經營現金流：下半年轉正（2025年第三季度和第四季度合計39億元人民幣）。
資本回報：公司還宣佈了截至2028財年的50億美元新股票回購計劃及其首個股息政策。
短期積極因素包括：
– AI驅動收入接近核心業務的一半，增長速度快到足以部分抵消廣告業務的下滑。
– 蘿蔔快跑在運營規模上全球領先，自動駕駛里程超過3億公里。
– 正向現金流和資本回報（50億美元回購+首次股息）增強了投資者信心。
長期結構性挑戰：
儘管管理層稱2025年是「AI成爲我們業務組合新核心」的一年，並預計AI驅動業務「在可預見的未來」將成爲主體，但數據和競爭現實支持一種更爲謹慎的立場。以下是結構性問題的細分：
AI模型與應用：競爭激烈且利潤微薄
中國AI市場競爭異常激烈，開源和低成本替代方案大量湧入（深度求索R1、字節跳動豆包、阿里巴巴通義千問、月之暗面Kimi、騰訊等）。文心大模型表現穩健，但被廣泛視爲「錦上添花」而非「不可或缺」。
企業應用在雲基礎設施和利基工具（文庫、駕駛、數字人）中是真實存在的，但整體AI收入增長（2025財年+48%）尚不足以完全抵消傳統廣告的下滑。
在模型、芯片（崑崙芯）和基礎設施上的巨額資本支出，使得AI在短期內對利潤率造成淨拖累。如果沒有一款客戶離不開的殺手級消費者或企業應用，該業務板塊可能會繼續是一項高成本投資，而非百度所需的第二增長引擎。
蘿蔔快跑：運營強勁，變現緩慢
運營指標令人印象深刻（2025年第四季度340萬次無人駕駛訂單，在武漢實現盈虧平衡，車輛成本約2.8-3萬美元，向全球26個城市擴張）。
然而，現實世界的障礙是巨大的：監管審批仍需逐個城市進行，面臨激烈的本地競爭（小馬智行、文遠知行）和全球對手（Waymo），國際推廣是漸進式的，且前期資本支出高昂。CEO李彥宏本人也指出，規模化將是「漸進的」，並且「可能需要很多年」。
以目前的運行速度，蘿蔔快跑的收入對損益表來說微不足道，無法在短期內抵消廣告業務的疲軟。
AI原生營銷：防禦性升級，而非新增長點
這一板塊增長迅速，但它與百度現有的搜索/信息流廣告生態系統緊密相連。
分析師指出，這本質上是在傳統廣告基礎上疊加生成式工具，而非創造獨立的增量需求。與傳統廣告合併計算，整體營銷收入仍在下降。它有助於減緩下滑，但算不上真正的第二增長驅動力。
長期停滯的風險：
總收入仍在萎縮（2025財年同比下降3%），而傳統業務的壓力（中國廣告市場疲軟+競爭）不會很快消失。
AI的贏家很可能在未來3-5年內決定，取決於全棧護城河、在中國的數據優勢以及規模化變現的能力。百度擁有其中一些要素（搜索/應用分發、崑崙芯、蘿蔔快跑的領先地位），加上強勁的資產負債表，以及現在的回購和股息來緩衝等待期。
然而，長期停滯的風險會侵蝕人才、投資者耐心和競爭地位。即使百度最終成爲贏家之一，問題在於它能否忍受數年收入持平或下滑以及利潤率壓縮的局面。
投資風險：
– 國內AI競爭進一步加劇，可能導致文心大模型商品化並限制AI驅動業務的增長。
– 監管延遲或政策轉變，減緩蘿蔔快跑在中國及國際市場的推廣。
– 中國廣告市場長期疲軟，加劇傳統業務的下滑。
– 在模型、芯片和自動駕駛出租車上的持續高額資本支出，壓縮自由現金流利潤率。
– 人才留存的風險。
投資機會：
– AI應用變現速度快於預期，帶動整體收入增長。
– 通過新的合作伙伴關係（如Uber/Lyft或國際運營商），蘿蔔快跑帶來可觀的收入貢獻。
– 崑崙芯分拆成功釋放價值。
– 中國廣告市場更快復甦，減輕傳統業務壓力。
投資估值：
截至2026年3月初，百度的遠期非GAAP市盈率約爲13-14倍（遠低於其歷史20倍以上的高增長期平均水平，且相對於全球AI/雲同行有折扣）。
市場已經將推動2025財年約60%漲幅的AI重估計入股價，但分部估值法（僅對蘿蔔快跑和AI雲給予溢價倍數）仍意味着，除非傳統業務的拖累完全逆轉，否則上漲空間有限。
鑑於總收入正在萎縮且沒有經過驗證的第二增長引擎，當前估值僅能提供適度的下行保護，而非對長揸者有吸引力的入場點。
長期立場：
除非AI驅動收入明確且持續地超過傳統業務的下滑，並且蘿蔔快跑開始貢獻有意義的收入增長，否則保持謹慎。
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