華源證券：25全年營收同增11%，應收賬款賬期結構持續優化

投資要點：
25年營收/歸母淨利潤分別同增11%/14%。361度發佈2025全年業績。2025年實現營業收入111.5億元，同比+10.6%；歸母淨利潤13.1億元，同比+14.0%。毛利率41.5%，同比基本持平；歸母淨利率11.7%，同比+0.3pct。分紅方面，25年公司維持45%派息比率，全年派息31.7港仙/股，派息意願仍較強。

經營活動現金流大幅增長，應收賬款賬期結構持續優化。據公司公告，25年公司經營活動現金流淨額爲8.1億，同比大幅提升1067%，主要系稅前利潤、存貨變動及應付賬款及其他應付款項的變動貢獻。其中，稅前利潤端，25年公司毛利潤同比+10.6%，且銷售費率/管理費率（剔除一次性捐款）同比-1.7pct/-0.2pct，推動稅前利潤同比+12.4%；存貨變動端，從現金流角度，公司25年存貨變動爲0.31億元，較24年大幅改善，存貨去化順利；應付賬款及其他應付款項的變動端，25年爲2.3億元，同比+99.5%。此外，25年90天及以上賬期的應收賬款佔比24.5%，同比-13.0pct，應收賬款賬期結構持續優化。

鞋類業務穩增長，電商業務收入同比+26%。據公司公告，25年公司大裝（鞋+服）/兒童（鞋+服）營收分別爲80.5/25.3億元，同比分別+9.1%/+9.6%。分品類看，在跑鞋（飛燃5、飛燃5FUTURE）、籃球鞋（JOKER2、AG6）等核心產品推動下，公司25年鞋類營收達60.4億元，同比+12.2%，營收佔比54.2%，同比+0.7pct。分渠道看，公司線下渠道「超品店」拓店進展順利，店鋪數量爲127家（截至25年12月31日），略超市場預期；公司線上渠道全年零售額保持快速增長，25年營收同增26%，品牌已全面接入即時零售（美團閃購等），未來營收有望延續高增趨勢。

海外業務拓展及戶外業務有望成爲公司新增長極。據公司公告，海外業務端，25年，公司已擁有覆蓋美洲、歐洲等海外國家及地區的銷售網絡（1253個銷售網點），國際業務營收同增125%，未來，跨境電商滲透率提升有望助公司海外業務維持高增長；戶外業務端，公司已於25年開設7家OneWay門店，線下門店有望持續拓展。

盈利預測與評級：我們預計公司2026-2028年歸母淨利潤分別14.8億元/16.4億元/18.2億元，同比分別增長13.2%/10.7%/11.1%。考慮到公司在運動服飾賽道的品牌形象、產品研發能力及營銷能力位於上乘，維持「買入」評級。

風險提示。零售環境修復不及預期風險；店鋪拓展進度不及預期風險；部分垂類產品發展不及預期風險。

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