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【嘉實宏觀】| 20260311全球金融市場週報

股票市場

過去一週回顧及展望

美國：

本週全球主要股指呈現全線重挫、歐美市場同步走弱、成長科技與價值藍籌集體承壓的深度調整走勢，核心矛盾聚焦於美國非農就業數據意外爆冷引發經濟前景擔憂、中東局勢升級推動國際油價飆升加劇滯脹風險，疊加資金避險情緒大幅升溫，美股三大指數深度下探。標普500本週累計下跌2.02%；納斯達克綜合指數本週累計下跌1.24%；道瓊斯工業指數本週累計下跌3.01%。大盤風格全面走弱，道指則受金融、工業板塊拖累，疊加私人信貸事件衝擊，相關板塊個股普遍大跌，小盤股跟隨市場情緒走弱，資金整體偏向觀望避險，華爾街恐慌指標VIX指數大幅上漲至去年4月以來高位。

日本：

本交易週日本股市呈現「存儲芯片利好消退—科技賽道回調—高位承壓震盪」的三階段特徵，核心驅動因素圍繞全球存儲芯片漲價動能減弱、外資流向逆轉及日元匯率單邊走軟展開，疊加前期高位獲利回吐加劇、板塊分化擴大等擾動，形成多空博弈失衡、震盪下行的格局，最終周度大幅收跌，終結前期強勢勢頭。本週核心矛盾聚焦三大維度：一是存儲芯片及AI科技賽道景氣度回落與傳統產業疲軟的結構性矛盾；二是日元匯率單邊走軟與出口企業盈利穩定性的矛盾；三是政策紅利托底與高債務、高利率的雙重約束矛盾。日經225指數表現疲軟，全周大幅下跌，收於55620.84點（-3229.43點；年初至今上升3.12%），結束前期連續上行態勢，受科技板塊回調與外資出逃拖累持續走低。板塊表現呈現「全面承壓、分化加劇」特徵：科技板塊領跌市場，半導體、AI相關個股跌幅顯著，鎧俠股價周內累計下跌超7%，拖累指數走勢；傳統產業延續疲軟態勢，傳統制造、公用事業板塊同步下行，僅消費、醫藥等防禦性板塊跌幅相對可控，未能形成有效支撐。

歐元區：

本交易周歐洲股市呈現「泛歐指數震盪下行、核心國家指數全面走弱、多空博弈劇烈承壓」的核心特徵。歐元區核心通脹回落、歐央行政策維穩託底、歐盟-南共市自貿協定臨時落地形成微弱支撐，同時美國關稅政策反覆擾動、歐盟內部分歧未消、德國製造業復甦乏力構成主要壓制，疊加板塊輪動失衡（防禦性板塊相對抗跌，能源、礦業、傳統制造領跌），形成「泛歐震盪下行、國別全面承壓」的格局，市場對企業盈利復甦的信心持續回落，謹慎情緒主導市場走勢。泛歐層面，斯托克600指數全周震盪下行，累計大幅下跌，收於589.69點，較上週下跌24.94點，年初至今跌幅擴大至-2.55%，結束前期震盪上行態勢，上行動能全面弱化。周內走勢呈現「震盪承壓、持續探底」的特徵：前期受美國關稅政策突變、歐盟內部治理分歧擾動，指數大幅低開；中期受益於歐盟-南共市自貿協定臨時落地、歐央行維穩表態，指數短暫反彈，但支撐力度有限；後期受美國擬提升關稅至15%的擔憂升溫、德國工業復甦疲軟消息拖累，指數持續下行，最終大幅收跌。各核心國家指數走勢呈現「全面走弱、分化收窄」特徵，均未能守住前期支撐位：英國倫敦金融時報指數相對抗跌，全周大幅下跌，收於10284.75點，較上週下跌495.36點，年初至今漲幅收窄至+0.48%；法國CAC40指數同步下行，收於7993.49點，較上週下跌400.83點，年初至今跌幅達-3.61%，受國內經濟復甦乏力、出口板塊承壓影響，整體呈現「單邊震盪下行、反彈乏力」態勢；德國DAX指數表現最弱，收於23591.03點，較上週下跌1046.97點，年初至今跌幅擴大至-6.74%，受制造業持續疲軟、汽車行業拖累顯著，成分股普遍走弱，成爲核心國家指數中跌幅最大的品種；意大利MIB指數同步承壓，收於44152.26點，較上週下跌2128.14點，年初至今跌幅達-3.60%，受歐盟內部分歧、貿易政策擾動影響，市場拋壓明顯。

過去一週回顧

上週一年內SOFR曲線漲跌不一；美債收益率2年期上行6.1bps，10年期上行6.1bps；中國利率方面，3年期國債收益率上行0.7bps，10年期國債收益率上行1.9bps。中美10年期利差倒掛幅度爲228bps。

資料來源：彭博和嘉實

利率債：本週市場主要跟隨伊朗與以色列/美國衝突進展的中東頭條波動。2月28日以來，波斯灣周邊爆發戰爭。據報道，伊朗最高領袖Khamenei遇襲身亡，德黑蘭遭美以聯軍轟炸，作爲報復，周邊數個海灣國家遭到伊朗的無人機和導彈襲擊。使局勢更爲緊張的是，儘管霍爾木茲海峽尚未正式關閉，但船隻在海峽入口徘徊等待通行許可，實際上阻斷了全球相當份額的原油和天然氣航運。隨後，世界上最大的天然氣出口設施因擔憂遭到襲擊而在卡塔爾被關閉；歐洲天然氣基準荷蘭TTF期貨在本週盤中幾乎翻倍。歐洲市場遭受衝擊，國債被大幅拋售；歐洲央行已將減息預期幾乎完全排除，並且到年末利率市場定價顯示略超過1次加息，而英格蘭銀行則只被定價爲全年少於1次的減息。美國短期利率市場也出現類似定價變動：年內減息預期從衝突前的大約60bp降至44bp。就數據面而言，除去週五發佈的2月非農就業報告，本週的經濟數據總體上支持債市拋售，如2月ISM製造業和服務業數據均高於預期，同時2月28日當週初請失業金人數低於市場預期。本週國債曲線整體上行約14-22bp，中部表現相對較差；SOFR OIS也出現了類似的10-20bp上行。展望後市，密切關注地緣政治局勢的演變以尋求聯儲局下一步貨幣政策走向的線索。

信用債：本週投資級中資美元債信用利差整體走闊2-5bp。隨着中東局勢升級，避險情緒升溫帶動基準名字信用利差於週一開盤迅速走闊5-9bp。而後隨着霍爾木茲海峽運力受阻帶動油價飆升，通脹擔憂重燃帶動美債收益率上行，隨後市場買盤逐漸增加，帶動信用利差強勢反彈收窄。全周表現來看，TMT板塊中美團美元債曲線在標普下調其評級後受賣壓影響走闊4-5bp，10年期阿里巴巴及10年期快手美元債利差較上週收平。金融板塊本週新發興業銀行3年期浮息債受實錢資金追捧利差較發行位置收窄3bp。港資美元債方面，10年期Link REIT美元債利差在買盤提振下利差收窄10bp。

展望：2026年美以伊衝突的獨特風險在於霍爾木茲海峽實質封鎖的影響。全球約21%的原油和25%的LNG經由此處運輸，任何事實上的長期封鎖將構成自1973年以來最嚴重的能源供給危機。投資者需要密切關注以下關鍵變量：霍爾木茲海峽的實際通航狀況、OPEC+增產的速度和規模、聯儲局對油價上漲的政策響應、以及衝突是否向地面戰爭升級。在資產配置層面，歷史規律支持在恐慌性拋售中逐步增加股票倉位，同時利用黃金和國防板塊作爲對沖工具。但鑑於本次衝突的能源供給中斷風險超過此前多數衝突（更接近1990年海灣戰爭和2022年俄烏戰爭的「高衝擊」範本），保持充裕現金儲備、警惕"股債雙殺"甚至"股債匯雙殺"（如果衝突持續較長時間，如超過三個月，促使投資者開始關心美國政府財政狀況的話，美元指數可能突然掉頭向下）風險同樣至關重要。

我們認爲，1）考慮到伊朗以高原和山地爲主的地形，目前來看美以最終決定派遣地面部隊的概率較小；2）只要五角大樓不派遣地面部隊，美國可以隨時脫身；3）如果考慮到今年11月3日的中期選舉，衝突持續太長時間（花費過多和人員傷亡太大）應該不是美國總統特朗普興趣所在——雖然特朗普週五在其社交平台Truth Social上發佈的信息「除了無條件投降，不會跟伊朗達成任何協定！」顯示白宮可能正在爲一場曠日持久的衝突做準備，但特朗普的政策在未來可能突然轉向從伊朗抽身而出（再次TACO），屆時市場情緒將隨之突然改變。此外，美國勞工統計局（BLS）週五晚間發佈的2月非農就業數據傳遞出美國勞動力市場放緩的信號，同時油價因爲美以伊衝突持續而進一步走高（逼近100美元/桶）將引發並增強投資者的通脹顧慮，美國「滯脹」交易主題可能受到市場更大的關注，目前獲益於避險需求走強的美元最終也將遭遇反噬。

外匯市場

離岸人民幣：本週市場繼續圍繞伊朗衝突及其外溢影響進行交易。股市大幅波動，市場波動率上升，USD/CNH即期從低位反彈超過1%至6.94。週一開盤後即期跳升至6.9130，之後在中間價的帶動下回落至6.87，夜盤即期繼續向上突破，由於早前市場空美元頭寸較爲集中，止損盤再次推升USD/CNH即期至6.9345水平。預計短期市場仍然會受到地緣政治影響而波動，市場目前定價聯儲局年內減息略少於兩次。

美元：由於霍爾木茲海峽因保險費用上升和地緣政治不確定性而基本陷入停滯，本週看到美元裂口高開，石油和黃金立即承壓。關鍵問題在於伊朗的領導層更替，即新政府建立需要多長時間，以及過渡期是否會出現石油供應中斷。美國總統特朗普表示，美國在伊朗的行動「只要有必要」將持續進行，同時更多美軍正被調往該地區。此次軍事行動無疑推動油氣價格大幅上升，如卡塔爾生產設施遭無人機襲擊後，歐洲天然氣價格暴漲超過50%。數據方面，美國2月ISM服務業指數強勁（56.1點，預期53.5點）和2月ISM製造業價格指數（70.5點）顯示，通脹壓力已體現在數據中。全球主權債券遭到拋售，歐美債券收益率普遍上升20bp，市場注意到央行正將注意力重新轉向頑固的通脹風險。美元繼續受到追捧，在全面風險規避情緒下上漲1.2%。USD/JPY隔夜回升至利率檢查位附近158.00。從美國ISM製造業PMI數據看，支付價格分項指數上行推動美元對G10貨幣進一步走強。目前市場焦點轉向減息預期、能源供應波動對歐元區的影響、以及美國非農就業報告。

宏觀經濟

中國：

本週全國兩會召開，國務院總理李強在政府工作報告中明確了今年發展主要預期目標：經濟增長預期爲4.5%至5.0%，城鎮調查失業率控制在5.5%左右，新增就業1200萬人以上，居民消費價格漲幅約2%，居民收入增長與經濟增長同步，國際收支基本平衡。宏觀政策方面，繼續實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，今年赤字率擬按4%安排，赤字規模5.89萬億元，並靈活運用降準減息等工具保持流動性充裕。中國人民銀行行長潘功勝在記者會上進一步闡釋，將綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，加強財政與貨幣政策的協同配合，同時強調中國無意通過匯率貶值獲取貿易競爭優勢，並計劃完善國債買賣操作及存款準備金制度等基礎貨幣投放機制。外部環境方面，據彭博社報道，美國財政部長貝森特與中國副總理何立峰將於下週末在巴黎會晤，探討兩國領導人會晤可能帶來的商業合作機會。

美國：

聯儲局內部政策分歧持續發酵，疊加2月非農數據爆冷、中東局勢升溫及關稅政策反覆，共同構成本週市場運行的核心主導因素。沃勒在3月6日進一步發聲，重申其減息25個點子的政策傾向，認爲中東局勢引發的油價上漲屬於一次性擾動，不會造成持續性通脹；而舊金山聯儲主席戴利則表示，2月非農數據加深了對勞動力市場的擔憂，但油價上漲帶來的通脹壓力使得聯儲局需警惕雙側風險，不應立即減息；波士頓聯儲主席科林斯等則主張利率應在「一段時間內」保持不變。這種極致分歧導致市場減息預期持續搖擺，CME「聯儲局觀察」顯示，市場對6月減息的押注有所上升，但整體預期仍處於分化狀態，政策不確定性顯著增加。此外，特朗普已提名凱文·沃什出任聯儲局主席，其明確的減息立場可能進一步加劇聯儲局內部分歧，爲後續政策走向再添變數。

核心經濟與市場動態方面，本週2月非農數據爆冷、中東局勢升溫推高油價、特朗普關稅政策反覆調整，成爲影響市場走勢的三大關鍵變量。經濟數據方面，美國2月非農就業人口淨減少9.2萬，遠低於市場預期的增長5.5萬，創2020年以來第二次單月負增長，失業率升至4.4%，就業市場的意外疲軟引發市場對美國經濟軟着陸的擔憂，疊加中東局勢加劇導致國際油價大幅飆升，WTI原油期貨4月合約本週累計漲幅達35.6%，進一步加劇市場對滯脹風險的擔憂，摩根大通指出，聯儲局正面臨「經濟疲軟+油價飆升」的棘手滯脹組合。貿易政策方面，本週美國關稅政策持續擾動市場，繼2月20日美國最高法院裁定特朗普此前依據《國際緊急經濟權力法》實施的關稅政策「越權」後，特朗普隨即依據《1974年貿易法》宣佈對全球商品加徵10%進口關稅，隨後又表態將稅率提高至15%，同時美國20多個州已提起訴訟，阻止這一關稅政策，疊加進口商要求退稅的訴訟潮持續升溫，關稅政策的不確定性嚴重擾動市場情緒，引發對美國企業成本上升、通脹反彈的擔憂，對出口導向型板塊形成明顯壓制，進一步加劇市場震盪。

日本：

貨幣層面：日元單邊走軟主導市場情緒，政策預期呈現分化。本週日元對美元、人民幣均呈現單邊走軟態勢，貼合美日利差及全球美元流動性預期，直接影響出口企業盈利與股價表現。日本央行維持當前政策利率在0.75%左右不變，貨幣政策正常化進程暫無新增動作，與市場普遍預期一致，但市場對後續政策路徑分歧明顯。國際貨幣基金組織（IMF）此前發佈報告，警示日本央行應保持獨立性，繼續退出貨幣寬鬆，使政策利率在2027年達到中性利率水平，而日本首相高市早苗近期再次釋放減稅信號，引發債市匯市劇烈震盪，日元急劇走軟，長期利率大幅上揚。

財政層面：政策紅利持續釋放，但高債務、高利率形成雙重約束。高市早苗政府21.3萬億日元財政刺激計劃持續發力，資金重點投向基建、消費補貼及科技研發，助力科技板塊提升競爭力，試圖緩解傳統產業疲軟帶來的壓力，但日本財政風險持續高企。日本政府2026財年預算規模達122.3萬億日元，再創歷史新高。IMF還警示日本政府應控制財政擴張，避免以削減消費稅方式應對民生問題，進一步凸顯日本財政政策的侷限性。

產業層面：科技板塊回調，結構性分化進一步凸顯。前期持續的存儲芯片漲價潮動能減弱，儘管鎧俠此前宣佈一季度上調北美客戶產品定價，但市場對漲價持續性及需求復甦的擔憂升溫，帶動半導體等科技板塊大幅回調，疊加外資撤離影響，科技賽道支撐作用大幅弱化，與前期強勢表現形成鮮明對比。同時，日本政府對科技板塊的隱性扶持未能抵消景氣度回落的壓力，AI相關板塊同步承壓。傳統產業方面，轉型升級緩慢的問題持續凸顯，疊加人口老齡化、勞動力短缺等結構性困境，傳統制造、公用事業板塊表現疲軟，難以形成市場支撐，進一步加劇股市下行壓力。

歐洲：

政策維穩與分歧擾動交織，不確定性仍爲市場主要制約因素。貨幣端，歐洲央行於本週維持歐元區三大關鍵利率不變，符合市場普遍預期，其中存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別維持在2.00%、2.15%、2.40%不變，歐洲央行行長拉加德表示，當前貨幣政策立場「處於良好位置」，有助於應對未來潛在衝擊，但同時強調，歐元區仍面臨動盪的全球政策環境，不確定性上升可能抑制需求、拖累消費與投資。市場機構對歐央行未來政策路徑分歧明顯，部分機構認爲，核心通脹可能在下半年跌破2%，歐央行未來調整政策的方向更可能是減息；另有機構則認爲，貿易摩擦升溫、油價波動可能帶來通脹反彈壓力，歐央行短期內將維持政策不變。財政與貿易端，政策落地與分歧並存：歐盟碳關稅政策自2026年1月1日起逐步落地，覆蓋180種鋼鐵、鋁密集型下游產品，對依賴傳統制造的經濟體形成成本壓力的同時，也爲環保及高端製造業注入長期動能；當地時間2月27日，歐盟委員會宣佈臨時適用歐盟-南共市自貿協定，阿根廷和烏拉圭已完成批准程序，這一舉措有望進一步拓寬歐洲貿易空間，爲相關出口企業帶來利好，短期小幅提振市場情緒，但由於歐盟內部對該協定存在分歧，歐洲議會已將其提交歐盟法院審查，長期落地仍存不確定性。此外，歐盟內部分歧仍未消弭，此前意大利、德國、比利時等國祕密聚餐討論「歐洲競爭力」未邀請部分成員國，引發「小團體」指控，凸顯歐盟內部治理矛盾；同時，美國最高法院裁定特朗普此前關稅政策違憲後，特朗普迅速宣佈自2月24日起對全球商品加徵10%進口關稅，隨後進一步表態將稅率提升至15%，歐盟已緊急召開會議重新評估美歐貿易協議，歐洲議會甚至暫停了美歐貿易協議相關投票，法國反對美國「綠色補貼」條款，德國擔憂汽車產業受損，美歐貿易摩擦升溫進一步擾動市場情緒，德國總理默茨於3月3日與特朗普會晤時明確表示，歐盟不會接受條件更差的美歐貿易協議，關稅造成的負擔已觸及歐盟可接受的限度，疊加中東衝突、俄烏僵局的持續，爲歐洲市場帶來額外不確定性。

全球週期階段同步指標：

中國仍在衰退邊緣；美國的衰退概率不高；歐洲走出衰退。

· 中國：房地產銷售同比、地產新開工同比、M1同比、發電量同比、PMI新訂單，汽車銷售

· 美國：失業相關指標、地產預售證、汽車銷售、消費者預期、投資者情緒、新訂單、股票回撤

· 歐元區：經濟活動指標、地產預售證、消費者信心、製造業PMI、服務業PMI、信用利差、股票回撤

全球企業盈利週期領先指標

增長LEI：Q1中國經濟可能回暖；歐洲企業盈利增速已經企穩；美國企業盈利增速向上。

資料來源：彭博和嘉實

上週主要經濟數據 (資料來源：彭博和嘉實)：

• [聯儲局發佈了最新一期《褐皮書》]：3 月 5 日，聯儲局發佈了最新一期《褐皮書》。其中顯示，近幾周美國大多數地區的經濟活動以輕微至溫和的速度增長，但越來越多地區報告稱經濟活動持平或下滑。儘管就業水平總體穩定，但企業正尋求利用人工智能來提高效率。

• [美國勞工統計局（BLS）]：發佈：2026 年 2 月非農就業人數減少9.2 萬人，前值爲增加 13萬人；失業率錄得4.4%，前值 4.3%。2月美國非農數據超預期放緩，主因罷工活動、極端天氣和 AI技術行業變革等多重因素的疊加，同時本期數據在短期衝擊下暴露出美國勞動力市場的結構脆弱性。

• [美國發布2月ISM製造業和服務業PMI指數]：美國供應管理協會（ISM）公佈，美國2月製造業指數降至52.4，連續第二個月處於擴張區間，高於市場預期51.5，但低於1月前值52.6。據ISM，製造業採購經理人指數®在一段時間內高於47.5通常表明整體經濟擴張，因此美國整體經濟已連續16個月擴張。3月4日，美國供應管理協會（ISM）公佈，美國2月服務業指數升至56.1，連續第 20個月擴張，高於市場預期53.5和1 月前值53.8。

• [美國2月非農數據]：2月非農就業人口減少9.2萬，失業率微升至4.4%：3月6日，美國勞工統計局（BLS）發佈非農就業數據顯示，美國2月非農就業人口（NFP）減少9.2萬人，市場預期增加5.5萬人，1月前值增加12.6萬人（初值增加13.0萬人）。此外，12月新增非農就業人數也大幅下調6.5萬人至 -1.7萬人。美國2月失業率爲4.4%（準確爲4.441%），高於市場預期4.3%和1月前值4.3%（準確爲4.322%）。2月平均時薪環比上漲0.4%，同比上漲3.8%，預期0.3%和3.7%，1月前值0.4%和3.7%。2月平均每週工作小時數爲34.3小時，預期34.3小時，1月前值34.3小時。

• [中國2月PMI數據]：製造業PMI爲49.0%，環比下降0.3 個百分點，受春節假期等因素影響季節性回落明顯；非製造業 PMI 爲49.5%，上升 0.1 個百分點；綜合 PMI產出指數爲 49.5%，下降 0.3個百分點。

• [中國《政府工作報告》]：《政府工作報告》提出，今年發展主要預期目標是：經濟增長 4.5%—5%，在實際工作中努力爭取更好結果；城鎮調查失業率 5.5%左右，城鎮新增就業 1200 萬人以上；居民消費價格漲幅2%左右；居民收入增長和經濟增長同步；國際收支基本平衡；糧食產量1.4 萬億斤左右；單位國內生產總值二氧化碳排放降低3.8%左右。

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