市場先聲 Weekly Call | 分化·驗證·博弈：AI賽道高勝率投資密碼

主題要點：AI從「貝塔普漲」切換至「回報驗證 + 精選個股」，算力主線由 GPU 擴散至存儲/互連/材料/電力約束。

一、關鍵結論：

Joe Yu 的宏觀判斷：就業走弱但工資韌性、關稅擾動與油價上行疊加，市場風險偏好偏謹慎；短期更適合「防禦+等待催化」，中期重點盯英偉達GTC與博通等關鍵業績驗證。

餘定恒對AI週期的定義：2023 年「狂飆突進」的估值擴張告一段落，資本市場開始要求雲廠商證明CapEx 能帶來雲收入與自由現金流（FCF），行業進入分化驗證期。

模型端勝負手變化：從「入口補貼/對話能力」轉向「token 成本、工程化交付、Agent 辦事能力與場景數據閉環」；中國廠商在「性價比路線」（工程效率+電力/算力成本）上可能獲得優勢窗口。

算力端結構性機會：餘定恒更看好存儲（尤其 HBM）的供需錯配帶來的景氣與彈性；互連（光模塊/CPO）與高頻高速材料更強調「選公司而非買板塊」；長期約束來自電力成本與供給。

配置方法：從「配置 AI 賽道」轉爲「核心倉位（確定性）+ 彈性倉位（供需錯配/技術路徑）+ 主題潛伏（安全等）」的組合打法。

二、宏觀與市場：短期爲何更偏防禦（Joe Yu）

Joe Yu 復盤美股後強調三條線索：增長放緩與通脹黏性並存：2 月就業數據不及預期、失業率上行，但工資仍偏韌，令市場對「滯脹式定價」更敏感。

外生衝擊抬升風險溢價：關稅預期疊加中東局勢推升油價至 90 美元/桶上方；若油價進一步上行，可能形成對估值與盈利的雙重壓制。

交易層面更「挑剔現金流」：在減息預期搖擺階段，資金更看重企業現金流質量與確定性，反彈持續性需要催化確認。

策略含義（Joe Yu 給出的思路）：短期用能源/資源做一定防禦對沖；AI 方向等待GTC/關鍵業績落地後再評估加倉節奏；個股層面，他提到可關注CrowdStrike（CRWD）（合規與安全需求）以及中國生物製藥（1177.HK）（BD/管線落地預期）作爲不同邏輯的備選。

三、AI 行業進入「驗證期」：三層分化正在發生（餘定恒）

1）模型與應用：從「入口之爭」轉向「性價比+辦事」

餘定恒用「分化驗證」概括當前模型競爭：

海外路線更分工：OpenAI 偏「超級生態/平台化」，Anthropic 更強調企業服務與插件化能力；Google 側以Gemini爲代表推進多模態與產品化協同。

國內仍在經歷入口補貼的邊際遞減：春節週期的拉新補貼帶來短期 DAU 衝高，但回落也快，說明「補貼本身」越來越難構成護城河。

開源 Agent 框架，(OpenClaw) 帶來的變化是：從「對話」走向「辦事」（流程、權限、審計、支付/授權、工具調用），使企業側更容易把算力投入轉成可計費的業務價值；同時也可能重塑傳統超級 App 的入口邏輯。

餘定恒：用戶未必永遠追求「最強模型」，更多場景「夠用即可」，於是競爭重心會向token 成本、推理效率、工程交付能力遷移；二三線廠商通過蒸餾與工程優化，在「性價比曲線」上存在逆襲空間。

2）雲廠商：CapEx 需要用收入與 FCF 來「對答案」

餘定恒認爲，市場已從「誰投得多、誰想象空間大」轉向追問：

巨額 CapEx 是否能帶來雲收入加速、推理調用增長、訂閱與 FCF 改善；

融資能力與財務結構會影響估值承受力（弱資產負債表更容易先被市場懲罰）；

Agent 生態若快速成熟，雲廠商必須更主動爭奪客戶與場景數據，才能反哺模型與產品閉環。

3）算力：機會從 GPU 外溢到存儲/互連/材料/電力

餘定恒把算力側的主線拆成四個變量：

存儲（HBM）：他提到產業鏈已出現明顯緊缺與提價信號，且推理時代的存儲用量與帶寬需求上升，存儲仍可能是景氣度最高的環節之一。同時他也提醒：隨着存儲成本在 AI 服務器中的佔比抬升，下游可能通過控制採購節奏或調整配置來「控成本」，這會帶來階段性波動——存儲更像「高景氣+強交易屬性」的方向。

互連（光模塊 / CPO）：他認爲光模塊供應鏈集中在中國、整體估值不低，投資更應看「誰能持續拿到核心客戶份額、誰的芯片與產能更齊備、誰能在多客戶體系擴張」。他舉例提到中際旭創、新易盛、東山精密等具備不同維度的產業鏈位置與客戶卡位價值；此外，海外市場對 CPO路徑的關注度在升溫。

材料與PCB：餘定恒以英偉達Rubin路線爲例，認爲推理導向的能效優化與更高帶寬需求，可能拉動高頻高速 PCB 材料（如 Megtron 9 / M9）與電子級低介電石英布等上游環節的需求驗證。

電力約束：他強調算力擴張的「最終物理上限」可能來自電力成本與穩定供給，並以谷歌、Meta 等不同的電力獲取路徑作爲例證，提示該變量會在 2026 年後更顯性。

四、組合落地：如何把「分化驗證」轉成投資動作（餘定恒 + Joe Yu）

核心倉位（確定性）：餘定恒仍把英偉達定義爲「算力賣鏟子」的核心資產；雲端更偏好綜合能力強、短板少且能證明 FCF 的平台型公司。

彈性倉位（供需錯配/技術路徑）：存儲鏈：回撤時更具博弈價值，但要動態跟蹤雲廠商 CapEx、服務器配置與交付節奏；互連鏈精選：圍繞份額、客戶結構、芯片/產能與技術迭代位置做取捨；高頻高速材料/PCB：等待技術路徑與訂單的「由預期到驗證」。

應用側與安全（主題轉向可計費）：判斷B 端先行（代碼、法務、財務等知識崗位降本增效更易量化）；C 端更關注阿里（電商/辦事閉環）與字節（視頻生成與內容生產鏈條）；AI安全被認爲是「必須解決的問題」（隱私、支付授權、幻覺、合規），更適合潛伏等待標誌性事件或監管落地帶來的估值催化。

五、未來 4–8 周重點跟蹤清單（用於「驗證期」定價）

英偉達GTC：產品路線、推理側商業化與供應鏈指引；

博通等關鍵業績/指引：驗證 AI 訂單向收入與利潤傳導；

HBM/DRAM 報價與交付週期：以及雲廠商採購節奏變化；

油價與關稅進展：對估值中樞與風險偏好的影響；

電力/併網/審批與數據中心交付節奏：是否開始約束訂單兌現。

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