3倍比特幣ETF要來了：危險的槓桿，正在穿上合規外衣

撰文：小餅

8月 14 日，SEC 發佈公告，正式受理 Cboe BZX 交易所提交的規則變更申請（編號 SR-CboeBZX-2026-065），內容是上市交易一批 3 倍槓桿商品 ETF，其中包括 3 倍比特幣 ETF 和3 倍以太坊 ETF。

申請方 Volatility Shares LLC 已經在美國市場運營着 2 倍比特幣和以太坊策略 ETF，有實盤運營記錄。Cboe 在申請中引用了一個數據：目前美國國家證券交易所上已經掛牌交易着大約 67只 3 倍或反向 3 倍的槓桿 ETP 產品。換言之，3 倍槓桿 ETF 在股票和大宗商品領域早已存在，加密資產是最後一塊拼圖。

SEC 將在 45 天內做出批准或否決，或啓動最長 90 天的延長審查。

加密市場裏最危險的高槓杆交易，正在從離岸永續合約交易所搬進美國普通證券帳戶。

先看結構。

3 倍比特幣 ETF 追求的目標是：在扣除費用之前，每天的投資回報等於比特幣價格當日表現的三倍。比特幣當天漲 2%，基金目標漲 6%；比特幣當天跌 3%，基金目標跌 9%。

注意這裏的關鍵限定詞：「每天」。

基金不直接持有比特幣。它通過持有 CME（芝加哥商品交易所）的比特幣期貨合約來獲得敞口，主要是近月和次月合約。每個月會有一個五天的滾動窗口，把到期合約換成下一個月的合約，每天滾動約 20%的倉位。現金和現金等價物作爲期貨頭寸的按金抵押品。

法律結構上，這隻基金是一個註冊商品池（commodity pool），受 CFTC和 NFA 監管，不按照 1940 年《投資公司法》註冊。這個選擇有意義，正是因爲 2025 年底 SEC 援引 1940 年法案的 Rule 18f-4（限制基金槓桿不超過 200%）否決了 ProShares 的3 倍加密 ETF 申請，Volatility Shares 選擇了繞開這條路徑，走商品池結構。

這是所有槓桿 ETF 都繞不開的數學陷阱，但在比特幣身上會被放大到極致。

假設比特幣第一天漲 10%，第二天跌 10%。兩天下來，比特幣淨值變爲：1.10 × 0.90 = 0.99，虧了 1%。

同一時段，3 倍槓桿 ETF 的淨值變爲：1.30 × 0.70 = 0.91，虧了 9%。

比特幣只虧了 1%，3倍 ETF 卻虧了 9%。虧損幅度是比特幣的九倍，遠超名義上的三倍。

這個現象叫"波動損耗"（volatility decay或 volatility drag）。槓桿 ETF 每天根據當日漲跌幅重新計算基準，漲的時候在更高的基數上放大，跌的時候也在更低的基數上放大。在震盪市中，即使底層資產最終回到原點，槓桿 ETF 的淨值也會持續下滑。

比特幣的年化波動率通常在 50%-80%之間，是標普 500 的三到四倍。波動率越高，波動損耗越猛烈。一隻 3 倍標普 500 ETF 在震盪市裏的淨值侵蝕速度已經夠嚇人了，把底層換成比特幣，損耗會呈指數級放大。

用一組簡化模擬說明。

假設比特幣在 30 天內經歷了±5%的日均波動，最終回到起點。持有現貨的投資者不賺不賠。持有 3倍 ETF 的投資者，僅因波動損耗就會虧損約 20%-30%的本金，具體取決於波動的路徑和序列。

Cboe 在申請中也承認了這一點。基金髮起方 Volatility Shares 被要求在招股書中明確警告：「基金不適合不打算主動監控和管理投資組合的投資者。」

把視角拉遠，正在發生的事情是一場槓桿遷移。

過去十年，加密市場的高槓杆交易集中在離岸交易所：BitMEX 發明了永續合約，Binance和 Bybit 把100 倍槓桿做成了標準配置。這些產品不受美國證券法約束，沒有投資者適當性審查，爆倉清算是家常便飯。

現在，同樣的槓桿敞口（雖然倍數低得多）正在通過 ETF 的形式，進入美國受監管的證券市場。產品穿上了合規外衣：招股書、交易所掛牌規則、CFTC 監管、FINRA 適當性要求一樣不缺。但核心的風險收益特徵沒有變。3 倍做多一個年化波動率超過 50%的資產，無論交易界面長什麼樣，都是一筆激進的交易。

歐洲市場已經先走了一步。LeverageShares 在2025年 11 月推出了全球首批 3 倍和反向 3 倍比特幣及以太坊 ETP，在歐洲交易所上市交易。Cboe 在申請中引用了這一先例，作爲美國市場應當跟進的論據之一。

如果 SEC 批准這批產品，可以預見的是：更多發行方會跟進，ProShares、Direxion、GraniteShares 都已經有 3 倍加密 ETF 的申請記錄。競爭將推動費率下降和產品多樣化，3倍 SOL、3倍 XRP、反向 3 倍比特幣，每一個都會找到自己的受衆。

加密槓桿的供給側正在被徹底重塑。以前的問題是"怎麼開一個 Binance 帳戶"，以後的問題變成了"退休帳戶裏該不該放一隻 3 倍比特幣 ETF"。

如同大家都知道不應該長揸三倍做多海力士，但這不會阻止它成爲市場上最受歡迎的產品之一。

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