賽道拆解 | AI服務器：穩看戴爾，彈性看超微

💡核心觀點

全球服務器格局已從傳統品牌整機主導，轉向ODM Direct穩定佔據收入半壁江山、AI時代JDM成爲頂級CSP主流模式。OEM仍以戴爾、HPE及國內浪潮、聯想等爲主；白牌ODM由廣達、緯穎、英業達等台系代工主導；AI服務器因高密光模塊、液冷與機櫃級複雜度，迫使雲廠商與Nvidia從芯片階段即與代工廠聯合設計。

重點標的中，戴爾商業模式最完整、訂單可見度最高，中長期仍看好，但估值已顯著前置；超微電腦訂單與收入斜率最強、估值相對便宜，短線彈性大但長期確定性不如戴爾；聯想正從PC公司切換爲基礎設施成長股，業績驗證已兌現，惟短期估值透支、預計維持震盪。

▎服務器廠商分類

服務器廠商可按交付模式分爲OEM、ODM/ODM-Direct與JDM三類。理解這三種模式的演進，是把握AI服務器產業鏈利潤分配與標的卡位的前提：傳統企業採購依賴品牌整機與全套售後，雲計算爆發後超大規模客戶轉向白牌直採以降本，而AI機櫃級系統又把代工關係升級爲芯片商、雲廠商與製造端的聯合設計。

OEM（品牌整機商）

OEM面向最終客戶銷售標準化整機，並提供硬件、BIOS、管理軟件及現場運維等全套售後。客戶購買的不只是一臺機器，而是品牌商打包好的產品與服務能力。全球頭部方面， $戴爾科技 (DELL.US)$是通用服務器及企業級市場龍頭，主力產品爲PowerEdge系列；$慧與科技 (HPE.US)$則更聚焦企業級、混合雲及HPC高性能計算，對應ProLiant系列。

中國本土與區域龍頭中，$聯想集團 (00992.HK)$兼具傳統企業級OEM與面向Tier-1雲廠商的ThinkSystem/ThinkAgile業務；$浪潮信息 (000977.SZ)$是中國大陸服務器市場份額龍頭，在傳統企業與國資雲領域優勢突出； $中興通訊 (00763.HK)$ 與新華三則是國內運營商、金融及政企市場的主力OEM供應商。

ODM/ODM-Direct（白牌）

ODM由代工廠自主設計通用電路板與機箱架構，直接賣給雲廠商或數據中心，跳過品牌商環節，也稱爲白盒服務器——沒有傳統知名品牌標誌，由第三方原始設計製造商按需批量直銷。在傳統IT時代，企業採購服務器多找戴爾或HPE，因爲需要其軟硬件技術支持；雲計算爆發後，白盒服務器迅速成爲主流。

驅動力主要有兩點。其一，AWS、Microsoft Azure、Google、Meta等超大型數據中心一年採購幾十萬台服務器，若全部採用傳統品牌機，成本極其高昂，白牌可幫助其節省幾十甚至上百億美元的硬件開支。其二，品牌機溢價中包含運維軟件、監控工具和技術服務，但大廠擁有頂級工程師團隊，以及自有底層操作系統與分佈式監控運維繫統，可以部分替代品牌商提供的軟件和售後。

台系代工是ODM-Direct的主力。廣達/雲達（Quanta/QCT）是全球白牌服務器絕對龍頭，旗下QCT專門向Tier-2/Tier-3客戶提供標準化ODM白牌機架與Server板卡；緯穎從緯創剝離，是純ODM-Direct巨頭，專注雲端數據中心，絕大部分收入來自白牌/超大規模採購；英業達是全球最大的服務器主板供應商之一，長期爲各大客戶提供標準板卡ODM；技嘉、華碩/華擎獵雲則主攻高密度GPU工作站、中小企業及定製化ODM白牌服務器。

JDM（聯合設計製造）

隨着搭載Nvidia DGX/HGX/GB200等架構的AI服務器普及，白盒形態發生巨大變化，技術複雜度驟增：極高密度的1.6T光模塊、複雜銅纜拓撲、每機櫃100kW+功耗以及液冷系統，已超出傳統「純白牌代工」的簡單設計範疇。雲廠商與芯片商（Nvidia）從芯片研發階段即與白盒代工廠協同設計，這是當前AI服務器與頂級CSP最主流的模式：客戶（如Meta、Google、Microsoft、Nvidia）出架構、算法與網絡拓撲要求，代工巨頭出工程化、板級電路、機房液冷與散熱落地，共同研發並共享IP或專有設計。

全球頂級JDM龍頭中，$工業富聯 (601138.SH)$/鴻海是精密製造與系統整合巨頭，深度參與Nvidia DGX/HGX/NVLink機櫃系統的JDM開發，擁有從連接器、UBB/OAM板卡到NVL72機櫃級整機（L11/L12）的垂直能力；廣達深度參與Nvidia GB200平台及Meta/Google架構的聯合研製，是AI機櫃與液冷系統JDM開發的核心玩家；緯創佔據Nvidia高端GPU加速板（UBB）JDM製造的核心份額，緯穎則與微軟、Meta針對OCP（開放計算項目）深度展開JDM架構合作。本土方面，$紫光股份 (000938.SZ)$/新華三是國內少有兼具傳統OEM渠道、又能針對百度、阿里、騰訊等互聯網巨頭做全棧JDM定製的廠商，例如基於OpenPaaS的定製機櫃與液冷系統。

市場份額

近年來ODM Direct穩定佔據全球服務器收入的50%–60%（部分季度曾超60%），主要來自亞馬遜、微軟、谷歌、Meta等超大規模客戶向台系/內地ODM直採。IDC數據顯示，2026年一季度ODM總體佔50.2%，戴爾佔16.5%（AI加速服務器表現突出、近期份額上升明顯），超微電腦7.6%，聯想4.6%。ODM內部，廣達市佔率維持在15%–25%、常居第一，2026年預計佔ODM總出貨量的36%，AI服務器優勢更爲顯著。

▎🔍重點標的

$戴爾科技 (DELL.US)$

戴爾是商業模式最完整、訂單可見度最高、對部件漲價消化能力最強的公司。核心優勢不只是AI服務器，而是將其嵌入傳統服務器、存儲、網絡、維保和支持的完整企業基礎設施體系，從而把單機低毛利變成平台型收入。服務器與PC收入約各佔一半，服務器佔比更高且高速增長；PC（CSG）仍是基本盤，但增速遠低於ISG。一季度服務器收入同比增長+181%，期末AI服務器backlog達513億美元；2026年AI服務器收入指引中值從500億美元上調至600億美元，傳統服務器增長預計略高於60%。這意味着戴爾並非只有「AI放量」，而是同時受益於AI、傳統服務器以及企業推理與代理式AI基礎設施更新。

第二層優勢是服務附着：AI服務器毛利率普遍僅低到中個位數，傳統服務器因軟件、服務和維保，盈利能力約爲AI服務器的兩倍；戴爾軟件與服務收入佔比約22%，明顯高於超微的1%–2%，支持團隊與渠道能力亦更強。行業從實驗轉向企業生產部署時，戴爾的優勢不在誰先交出GPU箱子，而在誰能提供可維護、可擴容、可運維、可審計的整體方案。

第三層優勢來自供應鏈與漲價轉嫁。內存漲價是2026年硬件行業共同壓力，HPE已提示PC端可能有1–2個百分點利潤率下滑；戴爾因採購規模、供應商關係與定價窗口，被認爲是最能在90天內回收約2/3原材料漲價壓力的OEM之一，在DRAM/NAND/CPU供給仍偏緊的環境下，這一能力同時決定毛利率與訂單鎖定。

估值上，下一財年前瞻PE已從今年5月初的14倍上升至當前的21倍，市場已部分price in AI訂單轉移、供給短缺帶來的ASP上升及傳統服務器強於預期。但中長期仍看好，尤其是AI推理、agent等場景對CPU需求不斷強化，企業IT支出持續走強，將爲戴爾提供更強增長動能。

圖表1：戴爾AI服務器訂單、收入與Backlog走勢

資料來源：公司業績

$超微電腦 (SMCI.US)$

從訂單和收入斜率看，SMCI可能是最強的AI服務器廠商。Q4收入111.2億美元，同比+93%；Non-GAAP毛利率17.6%，高於此前15%–17%的預告。Q4新增訂單超過600億美元，進入FY27時backlog創歷史新高；FY27收入指引650–720億美元，遠超市場此前約544億美元的一致預期。當前市盈率約10倍、市淨率2倍，估值不貴，短期彈性較強。

長期風險主要有三點：一是現金流與營運資本壓力大，期末庫存升至129億美元，債務與可轉債合計約87億美元，訂單越大越需先行吞下部件採購與庫存佔用，未必轉化爲更高股東回報；二是稀釋真實存在，公司已發行42億美元強制可轉優先股，並在6月籌集至多70億美元用於組件採購，相對約200億美元市值，未來EPS增長必須跑贏股本膨脹，才算真正創造價值；三是訂單質量與兌現存在不透明區，600億美元並非全部爲不可取消的剛性訂單，部分客戶在供電、散熱和網絡配套上的延遲已影響收入確認。訂單headline很大，但轉收入時點、毛利率與運營資本需求仍有顯著不確定性，長期確定性不如戴爾。

圖表2：超微電腦季度營收與經營現金流對比

資料來源：公司業績

$聯想集團 (00992.HK)$

聯想三大業務中，IDG（PC等智能設備）貢獻上一財年71%收入，全球份額領先；ISG（服務器、軟件）佔23%；SSG（IT/運維服務）佔12%，運營利潤率最高、超過20%。市場過去長期將其視爲PC公司，但2026年的聯想已越來越像「PC現金流平台+ISG高成長引擎+SSG高利潤黏性業務」的組合資產。最大投資價值不在PC，而在ISG從規模增長走向利潤釋放，從而推動集團盈利結構與估值框架改變。ISG收入佔比有望從2026財年的22%提升至F2029的43%，利潤貢獻從接近盈虧平衡提升到集團利潤的約41%，估值錨將逐步從「PC OEM」切換到「基礎設施成長股」。

圖表3：聯想各業務收入佔比

資料來源：公司業績，BBG

最新季度業績亮眼：IDG OPM穩定在7.1%，全球PC份額達24.2%、擴大對第二名的領先；ISG收入創季度新高，OPM由去年同期-2.0%大幅提升至+9.1%，AI服務器項目儲備增至540億美元，環比+157%，公司正推進GB300部署並加快VeraRubin機架級方案商用；SSG的OPM提升至24.2%新高，持續向高價值、經常性收入轉型。

聯想在業績前後已從「預期差交易」進入「業績驗證交易」；由於FY27Q1業績和AI訂單儲備大超預期，上漲邏輯並未結束，只是短期透支顯著加大。當前PB已達7倍、顯著高於同行，短期預計維持震盪。

💡標的比較

超微電腦估值相對便宜，但風險更大，有短線機會。戴爾基本面仍是最強之一，但估值與預期已經顯著前置，後續更偏向於「業績持續超預期才能繼續漲」的資產。

⚠️風險提示

– 零部件價格上漲超預期

– AI資本開支不及預期

【投顧信息】

楊一持牌中央編號：BUR210

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