HBM缺货推高芯片价，存储超级周期继续？
从纯粹的经济与周期视角来看，当前全球存储板块、尤其是国产存储的高估值，存在明显不合理性。
存储是A股、美股、韩股公认的最强周期赛道，行业规则极其残酷：景气期利润爆炸式暴涨，下行期全行业亏损、出清破产。过去三十年，行业历经多轮残酷洗牌，完美诠释了“周期吃人”的特征。
一、三十年残酷洗牌史：二十余家巨头，仅剩三家存活
90年代全球有20多家主流存储芯片企业，经过数轮价格战、产能过剩、需求崩塌，最终仅剩下三星、SK海力士、美光三家绝对龙头，垄断全球产能。
完整行业出清周期清晰可见：
1. 1996–1998年：存储下行，日本全线亏损，NEC、日立、三菱DRAM业务被迫合并为尔必达；
2. 2001–2003年：互联网泡沫破裂，韩国现代电子濒临破产，被SK集团收购，蜕变为如今的SK海力士；
3. 2007–2009年：行业价格战惨烈，德国奇梦达（全球第二）、美国飞索半导体直接破产清算；
4. 2010–2012年：产能集中释放，日本尔必达破产，被美光收购，全球三寡头格局正式固化；
5. 2018–2019年：巨头扩产过剩，存储价格暴跌60%–80%，全行业大幅亏损；
6. 2022–2023年：行业再次寒冬，价格再度腰斩，无数中小厂商出清。
行业生存真相：留下来的不一定是技术最强的，而是背后有资本、有国家资金托底的。
德国奇梦达技术领先，但政府无力救助，最终破产；韩国现代靠财阀持续输血熬过寒冬，最终成长为全球存储巨头。周期下行时，资金链远比技术更重要。
二、本轮超级景气：业绩炸裂，但美股估值极度克制
2025–2026年，AI算力超级扩容带动HBM、企业级存储刚需爆发，存储行业迎来史上最强景气周期。
- SK海力士二季度业绩暴涨6倍
- 三星电子二季度业绩暴涨13倍
即便利润创出历史峰值，全球资本市场依然极度理性：
- SK海力士动态市盈率仅7倍
- 三星电子动态市盈率仅10倍
美股存储三巨头估值同样极致保守
美股存储核心标的走势、估值完全印证周期逻辑：
1. 美光（MU）：绑定北美云厂AI算力订单，叠加严苛长协锁价、220亿美金保证金兜底，现金流最稳，但周期顶部动态PE仅8倍左右；
2. SK海力士（SKHY）：HBM市占第一、订单锁至2027年后，毛利率保底65%、攻守均衡，市场仅给7倍PE；
3. 闪迪（SNDK）：纯NAND周期标的，无HBM成长对冲，本轮跌幅最大、估值最低，市场完全按强周期定价。
资本市场底层共识：周期股绝不允许景气高点给高估值。
周期股估值核心逻辑是反向定价：
当下利润越高，市场越恐慌未来反转。
举例：万亿市值公司，今年利润1000亿（10倍PE）；周期下行后利润腰斩至500亿，估值立刻被动抬升至20倍。
因此，景气顶峰压估值、寒冬底部抬估值，是全球资金三十年不变的定价规则。
三、长鑫估值对比：36倍PE，严重透支未来景气
对比海外三巨头7–10倍的周期顶估值，国产存储长鑫的估值泡沫非常明显：
- 2023年：净亏损192亿
- 2024年：净亏损90亿
- 2025年：扭亏，净利润71亿
- 2026年市场预估：净利润约1000亿
当前市值3.6万亿，对应预估PE高达36倍，是海外龙头的3–4倍。
高估值的核心风险：本轮高利润完全依赖AI资本开支
本轮存储超级行情，完全依托微软、亚马逊、谷歌、Meta四大美股科技巨头年度7000–7450亿美金的AI资本开支。
但AI烧钱并非永续：
1. 一旦美股科技大厂资本开支放缓、降温，存储需求立刻边际走弱；
2. 行业一旦开启新一轮扩产竞赛，极易重演历史价格战，利润快速滑坡；
3. 按照当前估值，即便每年稳定千亿利润，回本周期超30年；若利润腰斩，回本周期直接拉长至60年。
在周期行业景气最巅峰，给到36倍PE，从纯商业、经济角度完全不成立。
四、对标互联网稳健资产：估值性价比严重错位
用腾讯的稳健业绩做直观对比，周期与成长的估值差异一目了然：
- 2023年净利润：1152亿
- 2024年净利润：1940亿
- 2025年净利润：2248亿
- 2026上半年：持续稳健增长，增速10%
腾讯三万亿市值，对应仅15倍PE，业绩十年稳步抬升、无大幅波动、无周期亏损风险。
一边是15倍PE、永续稳健现金流的互联网龙头；
一边是36倍PE、暴涨暴跌、十年一轮亏损出清的周期存储龙头。
从纯投资回报、经济理性角度：长鑫市值超越腾讯，完全不符合市场化定价逻辑。
五、最终辩证：经济不合理，但产业逻辑合理
虽然市场化估值严重泡沫，但站在国家产业维度，这一溢价存在必然性：
国内高端芯片长期被卡脖子，存储是半导体国产化的核心突破口。
市场愿意给泡沫估值，本质是举国战略的溢价：
1. 高市值、高融资能力，支撑企业持续砸钱扩产、攻坚技术；
2. 财富效应吸引社会资本、顶尖人才持续涌入赛道；
3. 用资本市场的短期泡沫，换取国产替代的长期突破。
总结
1. 产业事实：存储是全球最强周期、最残酷出清赛道，没有永续高利润；
2. 外资定价：美股、韩股存储巨头景气顶仅7–10倍PE，极度敬畏周期；
3. 估值悖论：国产存储36倍PE，是周期顶部的极致泡沫；
4. 底层认知：这笔估值溢价，买的不是当下业绩，是国产替代的未来预期。
投资上必须清醒：周期顶点不追高，泡沫终会回归常识，敬畏存储三十年不变的周期规律。
2. 2001–2003年：互联网泡沫破裂，韩国现代电子濒临破产，被SK集团收购，蜕变为如今的SK海力士；
3. 2007–2009年：行业价格战惨烈，德国奇梦达（全球第二）、美国飞索半导体直接破产清算；
4. 2010–2012年：产能集中释放，日本尔必达破产，被美光收购，全球三寡头格局正式固化；
5. 2018–2019年：巨头扩产过剩，存储价格暴跌60%–80%，全行业大幅亏损；
6. 2022–2023年：行业再次寒冬，价格再度腰斩，无数中小厂商出清。
德国奇梦达技术领先，但政府无力救助，最终破产；韩国现代靠财阀持续输血熬过寒冬，最终成长为全球存储巨头。周期下行时，资金链远比技术更重要。
- 三星电子二季度业绩暴涨13倍
- 三星电子动态市盈率仅10倍
2. SK海力士（SKHY）：HBM市占第一、订单锁至2027年后，毛利率保底65%、攻守均衡，市场仅给7倍PE；
3. 闪迪（SNDK）：纯NAND周期标的，无HBM成长对冲，本轮跌幅最大、估值最低，市场完全按强周期定价。
当下利润越高，市场越恐慌未来反转。
举例：万亿市值公司，今年利润1000亿（10倍PE）；周期下行后利润腰斩至500亿，估值立刻被动抬升至20倍。
因此，景气顶峰压估值、寒冬底部抬估值，是全球资金三十年不变的定价规则。
- 2024年：净亏损90亿
- 2025年：扭亏，净利润71亿
- 2026年市场预估：净利润约1000亿
2. 行业一旦开启新一轮扩产竞赛，极易重演历史价格战，利润快速滑坡；
3. 按照当前估值，即便每年稳定千亿利润，回本周期超30年；若利润腰斩，回本周期直接拉长至60年。
- 2024年净利润：1940亿
- 2025年净利润：2248亿
- 2026上半年：持续稳健增长，增速10%
一边是36倍PE、暴涨暴跌、十年一轮亏损出清的周期存储龙头。
国内高端芯片长期被卡脖子，存储是半导体国产化的核心突破口。
2. 财富效应吸引社会资本、顶尖人才持续涌入赛道；
3. 用资本市场的短期泡沫，换取国产替代的长期突破。
2. 外资定价：美股、韩股存储巨头景气顶仅7–10倍PE，极度敬畏周期；
3. 估值悖论：国产存储36倍PE，是周期顶部的极致泡沫；
4. 底层认知：这笔估值溢价，买的不是当下业绩，是国产替代的未来预期。
风险及免责提示：以上内容仅代表作者个人观点，不代表富途任何立场，亦不构成任何投资建议，富途对此不作任何保证与承诺。更多信息
评论（6）
发表评论
19
2