從大漲到回調，港股半導體行情走到哪一步？

今日港A半導體板塊均有所回落。截止收盤， $中芯國際 (00981.HK)$ 跌1.26%， $華虹半導體 (01347.HK)$ 跌3.61%。

4月以來港股半導體板塊展開一輪強勢上漲，本輪上漲得到了主力資金持續大額淨流入的強力驗證。而近期因美債收益率高企等宏觀因素，半導體板塊普遍回調。

大漲之後，下一階段行情如何走？是階段性高點還是蓄勢再上？本文將拆解港股半導體板塊背後的上漲原因，爲投資者提供參考。

利用率、價格和訂單能見度同步改善是基礎

中芯國際一季度收入約25億美元，同比增長約12%，毛利率20.1%，產能利用率93.1%。更關鍵的是，公司給出二季度收入環比增長14%至16%、毛利率20%至22%的指引。主要驅動力是ASP提升、產品組合改善、部分產能緊張，花旗在報告中將中芯評級上調至買入，目標價從75港元上調到90港元，核心依據就是利用率、價格和訂單能見度同步改善。

華虹的邏輯則更偏彈性。報告顯示，華虹中國區收入同比增長18.7%，MCU、PMIC、嵌入式存儲、獨立式閃存、IGBT、智能卡芯片等方向都有增長。管理層預計部分緊缺平台存在漲價空間，平均漲幅大約10%至15%，部分存儲相關平台可能更高。

業績和指引先把地基打穩，後面的產業邏輯才有發揮空間。

CPU短缺敘事帶動半導體整體板塊景氣度

這輪行情裏，CPU邏輯需要單獨拿出來講。

英特爾CEO陳立武在摩根大通第54屆全球科技、媒體與通信年會上釋放了幾組重要信息。Intel管理層的判斷AI訓練階段，CPU與GPU配比大致是1:8；進入推理階段後，可能向1:4收斂；隨着Agentic AI和多智能體系統發展，CPU與GPU配比可能繼續向1:1靠攏，甚至出現CPU佔比更高的情況。

訓練階段，GPU是絕對主角，CPU更像服務器裏的基礎配套。到了推理和Agentic AI階段，CPU承擔更多任務調度、控制、數據編排和通用計算功能。AI系統越複雜，CPU的重要性反而越容易被重新定價。之前市場交易GPU短缺，現在開始意識到，下一階段可能同時交易CPU、ASIC、電源管理、連接芯片和成熟製程產能。

此外TrendForce報道提到，Intel 18A良率每月改善約7%至8%，公司預計2026年下半年看到更多外部客戶承諾；14A方面，Intel已經向客戶提供0.5 PDK，並計劃繼續推進後續版本。

Intel先進製程若繼續恢復，說明全球晶圓製造競爭重新活躍。蘋果、雲廠商、ASIC客戶都會重新評估台積電之外的產能選擇。對中芯和華虹來說，會強化一個大方向：全球半導體客戶正在更重視供應鏈分散，區域化和本土化產能的戰略價值正在上升。

AI需求外溢到成熟製程的預期在加強

過去兩年，市場一談AI芯片，注意力幾乎都在GPU、HBM、CoWoS和先進製程。但AI服務器真正進入建設週期之後，需求不會只停留在一顆GPU上。

CPU要負責調度，PMIC要負責電源管理，連接芯片要負責數據傳輸，模擬和控制芯片要負責穩定運行，特色存儲也會被帶動。很多環節並不需要最先進製程，卻需要穩定、可控、可持續供應的成熟製程和特色工藝產能。

摩根士丹利提到：AI需求正在從領先製程計算芯片外溢到成熟製程配套芯片。全球晶圓廠和IDM優先保障AI計算、HBM和高利潤內存，導致標準邏輯、網絡芯片、特色存儲等非領先製程產品產能變緊，部分訂單開始回流中國大陸。

當海外CPU交付週期拉長、價格上行，國內雲廠商和政企客戶會更重視國產CPU、國產服務器和本土供應鏈。中芯和華虹，它們真正受益的地方在兩端：一端是國產CPU、國產SoC、國產ASIC的製造需求，中芯一季度中國收入貢獻達到88.9%，反映國產化趨勢加速；另一端AI越往推理、邊緣、機器人、工業場景擴散，成熟製程和特色工藝的需求就越容易被重新看見。

漲勢暫歇，下一階段行情靠什麼繼續走？

市場已經在提前定價AI外溢和CPU重估，短期股價上漲後，反覆難以避免。特別是中芯和華虹這種高關注度品種，一旦出現獲利盤兌現，波動會比普通科技股更大。中芯國際仍然是國產半導體主線裏確定性較高的核心資產，但當前已經不適合用低位反轉的思路處理。

截至5月21日，中芯國際技術面已進入短期超買區域，疊加估值處於歷史高位，股價在高位的波動性和調整風險顯著增加。資金流入呈現結構化特徵，機構主力仍保持一定買入力度，但部分中小戶選擇獲利賣出，市場分歧加大。後續走勢需關注主力資金能否持續、以及股價在關鍵技術支撐位（如20日均線）的表現。

從機構目標價看，花旗給中芯國際90港元目標價，摩根士丹利給出的目標價爲85港元，空間更接近中低雙位數；伯恩斯坦相對謹慎，H股目標價爲70港元。

伯恩斯坦沒有把這輪改善直接外推成「全面上行週期」。提出二季度確實強，但強在ASP和結構性緊缺；要給更高估值，還需要看到更廣泛的需求恢復、更穩定的利潤率，以及折舊壓力被持續消化。

中芯要擴產，要推進製程，要保持國產先進製造的稀缺性，就很難繞開資本開支。需求強的時候，折舊可以被利用率和ASP覆蓋；需求一旦放緩，利潤率會先承壓；智能手機需求若低於預期，會拖累晶圓廠利用率和ASP；制裁若進一步升級，可能影響中芯產能擴張和持續運營。

這個分歧很有參考意義：樂觀者買的是國產替代、AI外溢、ASP改善和產能利用率；謹慎者擔心的是折舊壓力、需求未完全展開、估值提前透支和利潤率兌現難度。

因此中期行情能否繼續，需關注從「邏輯重估」進入「業績驗證」。

第一，CPU和ASIC需求是否繼續上修。陳立武的表述、Intel 18A/14A進展、英偉達Vera CPU預期，都會影響市場對CPU鏈條的情緒定價。

第二，漲價是否繼續擴散。華虹的漲價預期主要集中在NOR Flash等緊缺平台，中芯的價格改善也更多來自BCD、PMIC、特色存儲等局部緊缺環節。如果漲價從少數品類擴散到更多成熟製程平台，行情會更容易延續。

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