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科技巨頭Capex再加碼！後市股價如何看？
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微軟敲響警鐘：AI正在吞噬軟件巨頭利潤

作者 | Eric 全球軟件龍頭 $微軟 (MSFT.US)$ 在盤後公佈FY26Q2業績，如果你只看表面的營收和利潤數據，會覺得這是一份完美的答卷。但在盤後交易中，微軟股價卻暴跌，這與同樣大幅上調資本開支卻股價大漲的 $Meta Platforms (META.US)$ 形成了鮮明對比。 究竟是什麼嚇壞了投資者？讓我們剝開數據的外衣，看看這份業績的真實成色。 表面光鮮的超預期業績： 單看核心財務指標，微軟依然表現穩健，幾乎每一項都超市場預期： – 營收：813億美元，同比增長17%。這一數字不僅超過了分析師預期的803億美元，也擊穿了公司自己給出的指引上限。 – 毛利率：68%，同比下滑0.7個百分點，高於市場一致預期的67.1%，也高於此前公司指引區間66.6%-67.3%。 – 經營利潤：383億美元，同比增長21%，同樣優於預期的364億美元。 – 淨利潤：385億美元，同比暴增60%。即便剔除OpenAI帶來的76億美元投資收益，淨利潤依然達到309億美元，同比增長23%，穩穩壓過市場預期的291億美元。 既然超預期，爲何還暴跌？很多人困惑是...
作者 | Eric
全球軟件龍頭 $微軟 (MSFT.US)$ 在盤後公佈FY26Q2業績，如果你只看表面的營收和利潤數據，會覺得這是一份完美的答卷。但在盤後交易中，微軟股價卻暴跌，這與同樣大幅上調資本開支卻股價大漲的 $Meta Platforms (META.US)$ 形成了鮮明對比。
究竟是什麼嚇壞了投資者？讓我們剝開數據的外衣，看看這份業績的真實成色。
表面光鮮的超預期業績：
單看核心財務指標，微軟依然表現穩健，幾乎每一項都超市場預期：
– 營收：813億美元，同比增長17%。這一數字不僅超過了分析師預期的803億美元，也擊穿了公司自己給出的指引上限。
– 毛利率：68%，同比下滑0.7個百分點，高於市場一致預期的67.1%，也高於此前公司指引區間66.6%-67.3%。
– 經營利潤：383億美元，同比增長21%，同樣優於預期的364億美元。
– 淨利潤：385億美元，同比暴增60%。即便剔除OpenAI帶來的76億美元投資收益，淨利潤依然達到309億美元，同比增長23%，穩穩壓過市場預期的291億美元。
作者 | Eric 全球軟件龍頭 $微軟 (MSFT.US)$ 在盤後公佈FY26Q2業績，如果你只看表面的營收和利潤數據，會覺得這是一份完美的答卷。但在盤後交易中，微軟股價卻暴跌，這與同樣大幅上調資本開支卻股價大漲的 $Meta Platforms (META.US)$ 形成了鮮明對比。 究竟是什麼嚇壞了投資者？讓我們剝開數據的外衣，看看這份業績的真實成色。 表面光鮮的超預期業績： 單看核心財務指標，微軟依然表現穩健，幾乎每一項都超市場預期： – 營收：813億美元，同比增長17%。這一數字不僅超過了分析師預期的803億美元，也擊穿了公司自己給出的指引上限。 – 毛利率：68%，同比下滑0.7個百分點，高於市場一致預期的67.1%，也高於此前公司指引區間66.6%-67.3%。 – 經營利潤：383億美元，同比增長21%，同樣優於預期的364億美元。 – 淨利潤：385億美元，同比暴增60%。即便剔除OpenAI帶來的76億美元投資收益，淨利潤依然達到309億美元，同比增長23%，穩穩壓過市場預期的291億美元。 既然超預期，爲何還暴跌？很多人困惑是...
既然超預期，爲何還暴跌？很多人困惑是不是錯殺了。
市場的核心擔憂：AI越繁榮，利潤越稀薄
如果非要對業績挑刺的話，本次業績引發拋售的導火索可能主要集中在兩點：雲業務增速與capex增速的錯位以及毛利率的持續下滑。不過管理層對此也都有回應。
Azure雲增速與Capex增速不匹配
作爲微軟當下的增長引擎，Azure雲營收約爲248億美元，同比增長39%，繼續領跑全球三大雲服務商。然而，這一增速雖然高於公司此前37%的指引，卻顯得有些性價比不足。
作者 | Eric 全球軟件龍頭 $微軟 (MSFT.US)$ 在盤後公佈FY26Q2業績，如果你只看表面的營收和利潤數據，會覺得這是一份完美的答卷。但在盤後交易中，微軟股價卻暴跌，這與同樣大幅上調資本開支卻股價大漲的 $Meta Platforms (META.US)$ 形成了鮮明對比。 究竟是什麼嚇壞了投資者？讓我們剝開數據的外衣，看看這份業績的真實成色。 表面光鮮的超預期業績： 單看核心財務指標，微軟依然表現穩健，幾乎每一項都超市場預期： – 營收：813億美元，同比增長17%。這一數字不僅超過了分析師預期的803億美元，也擊穿了公司自己給出的指引上限。 – 毛利率：68%，同比下滑0.7個百分點，高於市場一致預期的67.1%，也高於此前公司指引區間66.6%-67.3%。 – 經營利潤：383億美元，同比增長21%，同樣優於預期的364億美元。 – 淨利潤：385億美元，同比暴增60%。即便剔除OpenAI帶來的76億美元投資收益，淨利潤依然達到309億美元，同比增長23%，穩穩壓過市場預期的291億美元。 既然超預期，爲何還暴跌？很多人困惑是...
微軟本季度的資本開支Capex高達375億美元，同比激增66%。一邊是66%的投入增長，另一邊是管理層給出的下季度Azure增速指引僅爲37%-38%。投資者期待的是重金投入後帶來的加速增長，現實卻是增長維持現狀。這種錯位讓市場對AI投資回報週期的耐心正在耗盡。
管理層對此回應稱：Azure增速可能出現季度波動，這取決於容量交付和上線的時間，以及期內收入確認，這取決於合同組合。如果把剛剛上線的GPU，全部分配給Azure，那麼Azure增速肯定超過40%，但公司也要照顧高毛利率的M365或GitHub或Dragon Copilot等業務，還要照顧自身研發需求。
微軟雲、智慧雲業務毛利率持續走低
真正刺痛投資者的可能是毛利率的變化。過去，微軟作爲軟件霸主，長期享受着極高的毛利率。但AI時代計算範式轉移帶來了巨大的折舊壓力。
作者 | Eric 全球軟件龍頭 $微軟 (MSFT.US)$ 在盤後公佈FY26Q2業績，如果你只看表面的營收和利潤數據，會覺得這是一份完美的答卷。但在盤後交易中，微軟股價卻暴跌，這與同樣大幅上調資本開支卻股價大漲的 $Meta Platforms (META.US)$ 形成了鮮明對比。 究竟是什麼嚇壞了投資者？讓我們剝開數據的外衣，看看這份業績的真實成色。 表面光鮮的超預期業績： 單看核心財務指標，微軟依然表現穩健，幾乎每一項都超市場預期： – 營收：813億美元，同比增長17%。這一數字不僅超過了分析師預期的803億美元，也擊穿了公司自己給出的指引上限。 – 毛利率：68%，同比下滑0.7個百分點，高於市場一致預期的67.1%，也高於此前公司指引區間66.6%-67.3%。 – 經營利潤：383億美元，同比增長21%，同樣優於預期的364億美元。 – 淨利潤：385億美元，同比暴增60%。即便剔除OpenAI帶來的76億美元投資收益，淨利潤依然達到309億美元，同比增長23%，穩穩壓過市場預期的291億美元。 既然超預期，爲何還暴跌？很多人困惑是...
微軟雲業務的毛利率已從FY24Q1的73%一路下滑至本季度的67%，管理層甚至預警下季度將進一步降至65%。特別是智慧雲業務，本季度毛利率爲58.8%，同比大幅下滑4.4個百分點。
這意味着AI業務正在持續蠶食微軟原本豐厚的利潤空間。雖然微軟目前的利潤率仍遠高於亞馬遜AWS和谷歌雲，但市場擔心的是那個躺着賺錢的高毛利率時代可能一去不復返。
管理層對此回應稱：與CPU時代的雲計算一樣，利潤率會隨着時間改善。
OpenAI、Anthropic大單帶動RPO同比增長110%，但市場質疑客戶集中度過高
微軟本季度Capex高達375億美元，同比增長66%，再創歷史新高。微軟過去4個季度Capex合計1180億美元，對比Meta是722億美元，Meta給2026年Capex指引是1150-1350億美元，AI軍備競賽仍在延續。
作者 | Eric 全球軟件龍頭 $微軟 (MSFT.US)$ 在盤後公佈FY26Q2業績，如果你只看表面的營收和利潤數據，會覺得這是一份完美的答卷。但在盤後交易中，微軟股價卻暴跌，這與同樣大幅上調資本開支卻股價大漲的 $Meta Platforms (META.US)$ 形成了鮮明對比。 究竟是什麼嚇壞了投資者？讓我們剝開數據的外衣，看看這份業績的真實成色。 表面光鮮的超預期業績： 單看核心財務指標，微軟依然表現穩健，幾乎每一項都超市場預期： – 營收：813億美元，同比增長17%。這一數字不僅超過了分析師預期的803億美元，也擊穿了公司自己給出的指引上限。 – 毛利率：68%，同比下滑0.7個百分點，高於市場一致預期的67.1%，也高於此前公司指引區間66.6%-67.3%。 – 經營利潤：383億美元，同比增長21%，同樣優於預期的364億美元。 – 淨利潤：385億美元，同比暴增60%。即便剔除OpenAI帶來的76億美元投資收益，淨利潤依然達到309億美元，同比增長23%，穩穩壓過市場預期的291億美元。 既然超預期，爲何還暴跌？很多人困惑是...
微軟本次業績最亮眼的數字莫過於6250億美元的RPO，受OpenAI、Anthropic大單帶動同比增長110%，規模已經反超甲骨文，也遠超谷歌、亞馬遜。但經歷了 $甲骨文 (ORCL.US)$ 過山車行情之後，市場已經對RPO指標免疫，因敞口主要集中在頭部幾個客戶，其中OpenAI就佔了45%。
管理層對此回應稱：除OpenAI以外客戶的RPO同比增長28%，主要由Anthropic帶動，加權平均期限約爲2.5年。
FY26Q2分業務數據：
– 以M365、LinkedIn、Dynamics爲代表的生產力與業務流程業務營收341億美元，同比增長16%，毛利率82.1%，同比提升1個百分點，經營利潤206億美元，同比增長22%。
– 以Azure、Server Products、Enterprise Services爲代表的智慧雲業務營收329億美元，同比增長29%，毛利率58.8%，同比下降4.4個百分點，經營利潤139億美元，同比增長28%。
– 以Windows、Devices、Gaming、Search Ad爲代表的個人計算業務營收143億美元，同比下滑3%，毛利率55.8%，同比提升2.4個百分點，經營利潤38億美元，同比下滑3%。
作者 | Eric 全球軟件龍頭 $微軟 (MSFT.US)$ 在盤後公佈FY26Q2業績，如果你只看表面的營收和利潤數據，會覺得這是一份完美的答卷。但在盤後交易中，微軟股價卻暴跌，這與同樣大幅上調資本開支卻股價大漲的 $Meta Platforms (META.US)$ 形成了鮮明對比。 究竟是什麼嚇壞了投資者？讓我們剝開數據的外衣，看看這份業績的真實成色。 表面光鮮的超預期業績： 單看核心財務指標，微軟依然表現穩健，幾乎每一項都超市場預期： – 營收：813億美元，同比增長17%。這一數字不僅超過了分析師預期的803億美元，也擊穿了公司自己給出的指引上限。 – 毛利率：68%，同比下滑0.7個百分點，高於市場一致預期的67.1%，也高於此前公司指引區間66.6%-67.3%。 – 經營利潤：383億美元，同比增長21%，同樣優於預期的364億美元。 – 淨利潤：385億美元，同比暴增60%。即便剔除OpenAI帶來的76億美元投資收益，淨利潤依然達到309億美元，同比增長23%，穩穩壓過市場預期的291億美元。 既然超預期，爲何還暴跌？很多人困惑是...
FY26Q3指引略顯保守：
管理層預計FY26Q3營收806.5-817.5億美元，同比增長15%-17%，毛利率上限是67.4%，經營利潤指引上限是373億美元，同比增長17%，淨利潤指引上限是307.8億美元，同比增長19%。對於備受關注的Azure，指引增速維持在37%-38%，未見明顯提速。
有一個非常容易忽略的細節，本季度確認OpenAI稅後投資收益75.83億美元，去年同期是確認9.39億美元虧損，導致如此之大的差異，因爲微軟現在確認的損益是按持股份額確認OpenAI資產負債表淨資產變動，之前是按持股份額確認OpenAI利潤表的經營盈虧。
小結
總的來說，微軟這份業績給即將發佈業績的 $谷歌-C (GOOG.US)$ 和 $亞馬遜 (AMZN.US)$ 敲響了警鐘。
市場並非不能容忍高額的資本開支， $Meta Platforms (META.US)$ 股價的大漲證明了只要核心廣告業務強勁且AI能賦能主業，投資者願意買單。但 $微軟 (MSFT.US)$ 的遭遇表明，市場對「增收不增利」的容忍度正在降低。
這份業績拋出了一個更宏大的行業命題：在AI軍備競賽中，硬件折舊和運營成本的高企，是否意味着軟件公司必須接受利潤率永久性下臺階的現實？對於下週同樣面臨高Capex、高折舊壓力的谷歌來說，這場考試的難度顯然已經升級。
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