PCE符合預期！美股9月能否強勢起步？
騰思•減息週期分析 | 1980年以來的7次減息週期，主要資產怎麼走？
自2024年9月，聯儲局開啓4年來首次減息週期，標誌着貨幣政策從緊縮轉向寬鬆。當前，市場對2025年9月減息預期升溫，根據CME FedWatch工具，9月減息25個點子的概率達87.3%，10月減息50個點子的概率爲42.9%。
減息週期指聯邦基金利率從峰值連續下調至少50個點子（bp）的時期，通常響應經濟衰退、通脹放緩或金融危機。
減息就等於牛市嗎？股票、債券、黃金誰會表現更優？答案並非簡單的是與否，減息的原因遠比減息這個行爲本身更重要。本文復盤了1984-2019年間聯儲局的7輪減息週期，分析減息背景、經濟環境及主要資產表現，探討歷史經驗對當前週期的啓示，並展望2025年9月減息的潛在影響。
歷次減息週期復盤（1984-2019）
自1984年以來，聯儲局共經歷7輪主要減息週期，多數週期持續1年以上，減息幅度超過500點子（bp）。減息通常分爲衰退型（應對經濟衰退）和預防型（避免潛在風險）。
預防型減息是前瞻性操作，在經濟未衰退但增長動能放緩、下行風險加大時主動出手。通常伴隨低通脹或通脹預期下行的壓力，可能存在「潛在通縮」風險，但尚未出現廣泛的物價下跌。旨在防範未來衰退，管理的是「預期」。
衰退型減息是反應性操作，在經濟已陷入衰退，GDP連續負增長，失業率大幅攀升，數據全面惡化時被動應對，旨在緩解當前危機，應對的是「現實」。
若預防失敗，前者會演變爲後者。
以下爲各週期背景及資產表現概覽：
縱觀歷史，減息週期中的資產表現高度依賴於減息的動機（預防型 vs. 衰退型）。以往七次減息週期中，有四次爲「衰退型減息」（1989-1992年與2007-2008年後期由「預防型」轉變爲「衰退型減息」），「衰退型減息」下往往伴隨着大幅、頻繁的利率調整，主要資產走勢也有別於「預防型減息」。
總體而言，在預防型減息中，資產表現更積極，股票和債券往往正回報；而在衰退型中，債券、黃金作爲避險資產表現突出，股票波動較大。
債市：利率下行的直接受益者
在歷次減息週期中，減息往往利好債券，即債券收益率大幅下行、價格持續上漲。除了第四次減息（1998年9月至11月）中，美國10年期與2年期國債收益率有所反彈以外，其他幾次減息週期中10年期/2年期美國國債收益率均有大幅下跌，美國綜合債券指數出現較大幅度上漲，表示債券利好。
其核心機制在於債券價格與收益率呈反向關係：當聯儲局實施減息，市場基準利率走低，新發行債券的票面利率隨之下降，使得存量高息債券更具吸引力，從而推高其價格。從定價模型看，債券價格可表示爲未來現金流的現值之和，收益率下降將直接提升現值，帶動價格上漲。
具體情況分類型而異：在預防型減息（如1995-1996年），經濟實現「軟着陸」，通脹受控，10年期與兩年期美國國債收益率小幅下降（平均50bp），美國綜合債券指數漲幅在5%-10%。1998年，在減息之前，美國10年期國債收益率就已經有過下行，且美國3季度GDP增速同環比均出現改善，因此在這輪短暫減息中長端利率有所反彈。
在衰退型減息（如2001-2003年互聯網泡沫），經濟不確定性放大，資金涌入債券避險，推動收益率大幅下降（平均250bp），美國綜合債券指數漲幅可達20%左右。如2008年，10年期國債收益率從4%降至2%，債券成爲「安全港灣」。
股市：預防則漲，衰退則跌
減息通常刺激股市，因降低借貸成本、提升企業盈利預期。盤點歷次減息週期，可以發現「預防式減息」時表現樂觀，三大股指全部錄得正漲幅，且漲幅顯著，其中1998年週期雖短暫，納指仍上漲26.28%，顯示科技板塊在流動性預期改善下的彈性。
衰退型減息出現於經濟已呈現衰退或遭遇重大外部衝擊時。儘管貨幣政策大幅寬鬆，但仍難以抵消經濟下行與企業盈利惡化帶來的負面影響。股市在美國經濟衰退較爲嚴重或受突發危機影響時表現較差，所有衰退型減息中股市均顯著下跌，標普500跌幅介於19.21%至59.92%，納指跌幅介於14.86%至40.75%。2007–2008年金融危機期間標普500下跌近60%，爲現代最嚴重的股市衰退之一。
黃金：實際利率與避險情緒共同驅動金價
黃金整體表現較好，作爲避險資產，黃金在衰退型減息週期更強，漲幅平均在20%左右，「預防式減息」下小幅震盪，但仍存在下行風險。
案例分析：1995年減息週期——聯儲局「軟着陸」的經典範例
1995年7月至1996年1月，聯儲局實施了一輪爲期6個月的減息週期，累計減息三次，共下調聯邦基金利率75個點子（bp），從6%降至5.25%。隨後，聯儲局保持利率穩定超過一年，直到1997年3月加息。1995年爲中週期預防型減息，GDP增長3.5%、失業率5.6%、通脹2.8%，經濟強勁但面臨增長放緩風險。
這輪減息被視爲「軟着陸」的典範，既避免了經濟衰退，又控制了通脹。經濟實現軟着陸，GDP持續增長，失業率穩定，通脹受控。資產走勢積極，股票受益於低利率環境，債券溫和，商品混合。
股票：S&P 500 12個月回報21.4%（從首次減息後計算）。走勢：初始小幅波動，後強勁上漲，受益科技股牛市起點（互聯網興起）和企業盈利改善。無衰退恐慌，市場信心高。
債券：10年國債收益率從6.03%降至5.58%，價格上漲但有限（因通脹預期穩定）。走勢：前半年溫和正回報，後穩定；債券作爲避險但減息幅度小，回報不如衰退期高。
商品：黃金：金價上漲幅度較爲溫和，僅爲6%。在減息後，美國經濟增速開始回升，失業率下降，金價後續轉爲下跌。
WTI原油：週期內價格變化+15%（從$17/桶升至$19.5/桶）。走勢：需求穩定，OPEC供給控制，溫和上漲；能源股受益。
預防型週期資產正回報，股票領跑（平均高於衰退型），反映風險偏好上升。1995年無重大崩盤，市場從減息中獲益，推動1990s牛市延續。
2025年減息展望：數據依賴模式下的謹慎轉向
當前有分析觀點認爲，美國經濟狀況與1995年的預防型減息週期存在一定相似性。核心通脹率已逐步回落至2.9%，雖仍高於聯儲局2%的長期目標，但呈現穩定回落趨勢。失業率維持在4.2%，雖略高於近年低點，仍處於歷史較低水平。實際GDP增長率保持在1.5%–2.3%的溫和區間，顯示經濟可能正在朝向「軟着陸」演進，尚未出現典型衰退特徵。此外，上週聯儲局主席鮑威爾在傑克遜霍爾年會釋放了「鴿派」信號，提振了市場對貨幣政策轉向的樂觀情緒。
然而，歷史不會簡單重複。與1995年相比，當前經濟面臨若干結構性差異：聯邦政府債務規模處於歷史高位，地緣政治衝突持續擾動供應鏈，通脹回落的可持續性仍存不確定性，部分市場參與者擔憂美國經濟或面臨「滯脹」風險。此外，人工智能等領域出現顯著投資過熱跡象。OpenAI首席執行官薩姆·奧特曼多次警示，當前AI投資氛圍與1990年代末互聯網泡沫存在相似特徵，體現爲估值高企、資本大量湧入及初創企業數量激增。儘管他肯定AI技術的突破性意義，但也指出非理性投資可能引發調整。
在這一複雜背景下，預計聯儲局的減息路徑將更爲審慎。任何通脹回升的跡象或就業、增長數據超預期走弱都可能引發貨幣政策的重新評估，並可能導致金融市場出現顯著波動。
（注：本文基於公開資料與過往數據，不構成投資建議。）
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