富途研究 | 市值僅Uber的十分之一，滴滴目前投資價值如何？
近期Uber在四季度亮眼業績和超70億美金回購計劃的推動下，股價再創新高，市值達到1628億美元，是同爲網約車行業龍頭的滴滴市值的10倍左右。中美兩大打車巨頭市值差異如此之大，滴滴是否被低估了呢？
一、滴滴與Uber，同與不同
滴滴與Uber看似業務存在很多共同點，但盈利構成上存在較大差異。
滴滴的主營業務主要劃分爲三大分部：中國出行、國際出行和其他業務。
1）中國出行：包括網約車、出租車、以及代駕三類；
2）國際出行：主要爲網約車和外賣業務
3）其他業務：包括內容較多，共享單車/共享電車、部分能源和車輛服務（加油、充電、維護和維修業務等）、同城貨運、自動駕駛、金融服務等。
滴滴的業務收入基本全圍繞出行展開，對國內出行的依賴性較高。截止23Q3，中國出行貢獻收入佔比超過90%，貢獻GTV超過80%，是其唯一盈利的業務；國際業務和其他業務均處於虧損狀態。
圖：23Q3滴滴主營業務構成（人民幣 百萬元）
資料來源：公司公告，富途證券整理
Uber的業務結構則更加多元化，外賣業務已經成熟。主要劃分爲出行、外賣（UberEats）和貨運三大板塊。出行和外賣是核心業務，截止23年底，分別佔營收的53%和32%。若從Gross booking的角度看，外賣業務經過5年的發展之後，交易額已經和出行相當。而利潤方面，目前主要貢獻還是來自於出行板塊，但外賣業務貢獻的利潤在快速增長。
圖：2023年Uber主營業務構成
資料來源：Moomoo，富途證券整理
Uber在海外市場開展更早，而滴滴困於國內內卷，海外拓展晚了8年。Uber在2010年成立並在美國開展業務，在2011年便開始拓展歐洲市場，在4-5年之後基本完成了全球佈局；而滴滴在成立之初由於陷入本土網約車價格戰，直至2019年才騰出手拓展海外市場。
對比來看，Uber的盈利結構相對多元化和更加平衡，而滴滴在地區和業務結構上都存在對中國出行的較大依賴。
二、滴滴與Uber，差距到底有多大？
1、疫後，滴滴與Uber出行業務差距拉大
從最直接的交易額數據對比來看，截止23年前9個月，滴滴的平台交易總額（GTV）爲2482億人民幣，而Uber可比口徑的總平台交易總額（Gross Booking）爲1002億美元，全年1378億美元，即滴滴整體交易量相當於Uber的34%。
圖：Uber總平台交易總額
資料來源：公司公告，富途證券整理
若僅考慮出行業務，對比滴滴中國出行部分和Uber出行部分的對比（滴滴海外業務中也包括外賣業務，不可對比），23年前三季度滴滴的中國出行GTV爲1990億人民幣，相當於Uber的50%~60%。由於疫情期間兩者的GTV都出現偏差，在19年疫情之前，滴滴中國出行GTV相當於Uber的60%~70%之間，也就是說雖然疫情對二者均造成衝擊，不考慮外賣的增量貢獻，單就出行業務本身而言，滴滴的疫後恢復是落後於Uber的，二者在出行體量上的差距越來越大。
圖：中國出行和Uber出行業務交易額對比（億美元）
資料來源：公司公告，富途證券整理
2、二者在利潤率上走出分化趨勢
從變現率的角度看，由於二者在收入確認原則上有較大的區別，因此直接對比營收/GTV是不合理的，將導致滴滴收入的高估。
1）Uber：在收入確認上，將平台界定爲撮合交易的中介方，僅確認交易流水中平台方收取的服務費部分，即採取淨額法（Net basis）確認收入；司機的收入和司機激勵是作爲收入的扣除項。
2）滴滴：而滴滴在收入確認上採用兩套系統，對於國內收入中網約車的部分採用總額法（Gross basis），即滴滴認爲自己是撮合交易的主導方，所有交易額均確認爲收入，而網約車司機的收入和激勵都計入主營業務成本（COGS）中；對於境內的出租車、順風車、代駕業務和海外業務，滴滴認爲自己承擔的只是中介職能，以淨額法（Net basis）確認收入。
因此從商業模式的實質來看，滴滴在業績中更接近於Uber營收的可比口徑是「平台銷售額（Platform Sales）」，其定義爲平台「扣除所有向司機和合作夥伴支付的分成、激勵及稅費後的平台GTV」，這也是真正更接近收入定義的一個口徑。
圖：滴滴中國出行營收和平台銷售額對比（人民幣 百萬元）
資料來源：公司公告，富途證券整理
滴滴變現率與Uber有較大差距。由於滴滴海外還處於發展早期，僅對比已經成熟的滴滴中國和Uber出行來看，Uber 2023年營收/Gross Booking的比例達到28%，而滴滴21年到23年前三季度的平台銷售額（Platform Sales）/GTV的比例分別爲16.7%、18.7%和17.3%，近三年變現率沒有明顯提升。從利潤率角度看，23年後滴滴中國出行的Adj EBITA/GTV維持在2%左右，Uber已經達到約7%。
三季度滴滴調整後EBITA/GTV由2.1%環比下降到了2%。23年由於司機供給數量的上升，滴滴對司機端的收入和激勵有所降低，但利潤率反而下降，那麼更多原因推測來自於23年競爭格局趨於激烈，加上宏觀環境較差，導致對用戶端的補貼增加。
3、滴滴市場份額在下降，而Uber在上升
自2021年7月下架之後滴滴平台用戶數有所回落，2023年1月滴滴出行APP重新上線後，疊加用戶端積極補貼，用戶數有所回升。截止到2021年一季度下架之前，滴滴在國內市場的年活躍用戶達3.77億，而2023年一季度上線之後恢復至4.11億活躍用戶，同比增長9%。
但從市場份額上看，競爭對手尤其是各類聚合平台在其下架期間快速搶佔份額。據易觀數據，2023年3月滴滴出行的月度活躍人數佔重點網約車廠商月度活躍人數總和的比重爲74%，與2021年高達約90%的市場佔有率對比已下滑20%左右。23Q3，國內滴滴GTV環比增長約6.5%，而網約車大盤訂單量環比增速約爲9.4%，若基於滴滴客單價與行業基本一致的假設看，滴滴未有超出行業的增長。
而Uber的美國本土市場份額卻在上升。隨着Uber更加積極地擴張，Uber在2023年全年出行次數同比增長22%，而Lyft同比增長了18%。截止23年Q3，Uber在美國市場的達到75%，相比19年末提升5%。從單價來看，Uber也始終保持着領先優勢。
圖：Uber和Lyft的客單價對比
資料來源：Bloomberg SecondMeasure，富途證券整理
三、滴滴的估值足夠便宜了嗎？
基於上文分析，我們可以得出結論，雖然滴滴和Uber在業務上有諸多相似點，但從基本面來看，滴滴相對Uber存在以下壓制估值的因素：
1）較高的地區依賴，90%業務收入來自於中國，海外出行起步晚，加大投入可能帶來階段性虧損擴大
2）業務結構單一，利潤均圍繞出行貢獻
3）競爭依舊且更加激烈，國內出行市場份額和變現率難以提升
4）共享單車等其他業務成長性一般，虧損規模仍然較大
那麼滴滴當前的估值足夠便宜了嗎？我們分三個業務板塊來討論：
1）中國出行業務
國內出行業務的GTV=交易訂單量*人均客單價。
訂單量的增長來自於行業整體增長或市場份額的提升。從目前格局來看，國內網約車行業增速已回歸常態化增長，但競爭格局卻更激烈。面對競爭對手如高德地圖、美團打車、曹操出行等持續加大投入，尤其是聚合平台提供大量流量，通過燒錢補貼吸引用戶，我們認爲滴滴的市佔率上升並不容易，訂單量將更多跟隨行業大盤整體增長，依靠消費者出行頻率的提升。
而客單價方面，宏觀環境存在不確定性，消費者情緒偏謹慎，加上競爭對手的低價競爭，短期內很難在客單價上有所增加，將回歸與行業一致。滴滴若要通過補貼和佣金搶佔市場份額，則會犧牲其利潤率。
23年前三季度滴滴中國出行GTV同比增長37%，由於去年四季度爲低基數，預計四季度增速將加速。24年後將回歸常態化增長。23/24/25年中國出行GTV將分別同比增長40%/15%/10%，達2613/3005/3305億元（人民幣，下同）。23年前三季度滴滴國內業務的盈利水平維持低位，調整後EBITA利潤/GTV在2%左右。由於司機供給增加，分成減少，對利潤率有利。但消費者補貼預計在激烈市場競爭中難以下降，兩者對沖預計整體利潤率略有提升，23/24/25年調整後EBITA利潤率在2%/2.2%/2.3%。對應調整後EBITA爲5226/6611/7602百萬元。
2）國際出行業務
滴滴國際業務以拉美爲核心。在滴滴開展國際業務的14個國家中，有10個屬於拉美地區，巴西和墨西哥是兩個重要市場。過去幾年，滴滴國際業務快速擴張，21/22/23前三季度營收同比增長55%、62%、40%；虧損規模持續收窄，23年前三季度經調整EBITA爲-1220百萬元，去年同期爲-3185百萬元。
但滴滴在國際市場同樣面臨與Uber的直接競爭，Uber在拉美市場具有先發優勢，目前雙方在拉美市場爲雙寡頭壟斷，競爭非常激烈。滴滴由於進入市場較晚，採取的主要策略仍然是司機低佣金和乘客的補貼優惠，據 Measure AI，在巴西和墨西哥兩個主要市場，滴滴的每筆訂單的平均總價格比Uber更低。
從23Q3看，海外業務的增長提速主要是公司加大了投入力度（補貼、拉新之類），但也因此導致了虧損擴大。海外業務的EBITA虧損也再度環比由2.4億擴大到了8億，佔GTV的比例環比擴大到了4%。
我們認爲滴滴在海外市場的拓展具有空間，但隨着體量的擴大和競爭加劇，GTV的增速將有所下滑。我們預計，隨着公司對虧損區域業務逐漸收縮，成本支出不斷優化，預計虧損趨勢上將繼續收窄，但不排除階段性投入擴大帶來的虧損反覆。預計23/24/25年GTV同比增長40%、25%、20%，對應調整後EBITA爲-2092/-1307/-1046百萬元。
3）其他業務
其他業務主要是共享單車、智能駕駛、能源平台等。2023前三季度其他業務調整後EBITA爲-36億元，去年同期爲-52億元；佔收入比例爲50.47%，較2022年81.07%的虧損率有較大改善。該部分業務成長性不強，主要方向爲持續減虧。
23年11月小鵬汽車發行股份形式收購了滴滴的智能汽車開發業務，總對價爲558.35億港幣，交割後滴滴獲得小鵬3.25%的股份。23年前三季度研發開支同比下滑了11%，智能駕駛業務的剝離是主要原因，預計未來研發費用有望繼續降低。而由於共享單車的損耗高、使用壽命短，預計折舊費用仍然較高，壓制利潤率。
預計23/24/25年營收同比增長7%/3%/3%，調整後EBITA爲-4784/-3449/-1522百萬元。
圖：滴滴折舊費用（人民幣 百萬元）
資料來源：公司公告，富途證券整理
股東回報方面，三季度滴滴宣佈了未來2年內不超過10億美金的回購額度，對應年化股東回報率在2.8%左右，從投資者回報的角度來看力度不算太大。
綜上，滴滴當前仍然面臨內憂外患，國內出行成長性偏弱，利潤率抬升未見拐點，海外出行增速可觀，但減虧出現反覆。在業績出現更加明確的減虧信號之前，市場也將傾向於按照當前情況進行推演。預計23/24/25年調整後EBITA分別爲-16億元、19億元和50億元（人民幣），截止2024/2/20日滴滴市值爲1278億元（人民幣），對應24/25年調整後EBITA的69倍和25倍。在缺乏流動性的粉單市場上，難言明顯低估。
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