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富途研究 | 微軟強勁業績難抵高估值壓力

微軟於美東時間1月30日盤後公佈了24財年二季報，業績全面超預期，但盤後一度跌超2%。

一、微軟的商業模式是什麼？

微軟作爲一家老牌的科技巨頭，一開始是通過Windows和office抓住PC浪潮，成爲軟件霸主，現在又抓住了雲計算和AI的創新浪潮，再次走在時代的前沿獨領風騷。截至1月12日週五收盤，微軟市值達到28872億美元，超過蘋果的28747億美元，重奪全球市值第一的寶座。

那麼微軟的商業模式是怎麼樣的呢，爲什麼能時隔多年之後重回第一的寶座？

微軟是一個軟件公司，成立之初通過銷售這些電腦所必需的辦公軟件和Windows系統來獲得利潤。

但是隨着PC時代的落幕，微軟開拓了更加靈活的雲計算業務，憑藉自身的規模效應，從賣消費電子產品及軟件服務的傳統商業模式，轉變成長期的付費訂閱模式。

總體來看，微軟的產品和服務都在轉向雲計算的付費模式，以及從一次性買賣轉向租用服務，使得盈利和現金流能夠更長久的保持穩健增長。。

具體業務構成來看，微軟收入主要由三個業務構成，包括智能雲、生產力和業務流程和更多個人計算，分別佔營收比重的41.48%、32.69%和25.83%。其中，智能雲業務已經成爲公司增長的最主要驅動力。

那麼微軟最新的業績表現如何呢？公司經歷了巨幅的上漲之後，是否還具有投資價值呢？

圖：2023財年營收情況

資料來源：富途牛牛

二、核心智能雲業務依然是推動本財季業績增長的主力

FY24Q2微軟營收同比增長17.6%至620億美元，超過公司指引及市場的一致預期。其中智能雲業務的增速最快，是公司業績增長的最主要驅動力。

圖：微軟營收表現（單位：百萬美元）

資料來源：Bloomberg，富途證券整理

智能雲業務包括Azure、服務器和GitHub等業務，在AI需求的驅動在依然保持高速增長。FY24Q2公司智能雲業務營收258.8億美元，同比增長20.4%。其中，微軟Azure和其他雲服務收入增長30%，但是按固定匯率計算增長28%，和谷歌雲25%增速相比，微軟雲優勢明顯。在AI驅動下，Azure雲的AI服務滲透率有了明顯的提升，AI服務貢獻了6%的增長（上個季度爲1%）。

那麼爲什麼微軟雲相對來說有如此好的增長？這就需要從業務維度進行研究：

（1）作爲傳統的企業級軟件和服務提供商，微軟在企業市場有着深厚的根基。許多客戶已經在使用Windows Server、Office 365、Dynamics 365等產品，微軟雲Azure能夠無縫地與客戶現有IT環境集成。

（2）企業數字化轉型加速，對雲計算的需求不斷攀升。Azure作能夠提供全面且先進的IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平台即服務）以及SaaS（軟件即服務）。

（3）Azure開發系統完善，強調混合雲和多雲支持，讓企業在私有云、公有云以及本地環境中實現靈活部署和管理，對客戶的吸引力很強。

因此，微軟雲在雲服務競爭中，便具有獨特的競爭壁壘。

不過雲計算方面，競爭對手也層出不窮，如在某些垂直市場中，AWS由於早期進入市場而積累的優勢明顯。

總體來看，AI需求依然強勁，下游客戶依然有大量的數據推理、模型訓練等需求，隨着AI服務滲透率持續提高，微軟雲業務依然有望保持可持續性的高速增長，預計規模效應放大將有望提高微軟雲業務的利潤率。

圖：Azure和其他雲服務收入（百萬美元）

資料來源：Bloomberg，富途證券整理

三、生產力和業務流程業務全面向雲端SaaS產品轉移

微軟生產力和業務流程業務包括傳統的office辦公軟件產品，也包括訂閱式的office365產品、Microsoft365、Dynamics365、linkedln等SaaS產品。FY24Q2微軟生產力和業務流程業務收入爲 192 億美元收入同比增13%至192.5億美元，高於預期的190億美元。

得益於office客戶持續向雲產品轉移，微軟生產力軟件和系統的訂閱用戶持續增長，同時，ARPU值在AI帶來的軟件和系統升級下持續提升。office商業產品和雲服務收入增長15%，其中office365商業席位增長9%，單用戶的收入貢獻提高，由中小企業和一線員工驅動。同時，office消費者產品和雲服務營收同比增長5%，其中Microsoft365 Consumer用戶增長16%至7840萬。此外，主要用於辦公系統的Dynamic產品和雲服務收入增長21%；linkedln收入增長9%。

受益於軟件輕資產、規模化的商業模式優勢，生產力和業務流程業務經營利潤率超過53%，並有望在未來保持該利潤水平。

因此，微軟生產力和業務流程業務依賴office辦公軟件、ERP等辦公系統強大市場地位和粘性，逐步向雲產品服務擴張，保障業務長期可持續增長，同時，未來隨着Copilot的滲透率逐步提高，有望成爲新的增長動力。

四、更多個人計算業務以傳統PC業務爲主，本次受益於動視暴雪的收購

微軟的更多個人計算業務包含Windows操作系統、Surface硬件、Xbox遊戲機，以及新收購的遊戲公司動視暴雪，以傳統PC業務爲主。

本財季收購動視暴雪預計貢獻了15%的增長。FY24Q2微軟更多個人計算業務收入同比增約19%至168.9億美元，略超預期，主要得益於完成收購動視暴雪帶來了15%的增長。同時，公司完成動視暴雪的收購後，遊戲等業務的大幅增長，使得Xbox 內容和服務收入同比增長 61%。

此外，得益於PC市場的回暖，Windows OEM 收入同比增長 11%，超出預期，設備收入降幅收窄至9%。

更多個人計算業務經營利潤率爲25%，環比有明顯下滑，主要原因是收購導致經營費用增長明顯，預計收購導致的費用逐步消化後，該業務的經營利潤率能夠有所改善。

因此，本次更多個人計算業務主要受益於動視暴雪的收購，預計收購的影響會持續3個季度，除此之外，該業務依然需要關注PC行業的復甦情況，預計2024年PC行業的復甦將使得微軟更多個人計算業務保持相對穩定的增長。

五、經營槓桿提高是公司保持高收益的秘訣

公司利潤率持續提高，主要得益於資本開支低於預期以及經營槓桿的放大。FY24Q2公司毛利率爲68%，同比提高1個百分點。經營利潤率爲44%，同比提高5個百分點。non-GAAP稀釋後EPS同比增長26%至2.93美元，超過市場一致預期。

由於微軟的商業模式十分優秀，大部分成本是固定的，隨着公司營收的不斷提升，利潤的增長更加明顯。公司成本和費用主要來源於兩方面：

（1）資本開支。資本開支低於預期，FY24Q2包括融資租賃在內的資本支出爲 115 億美元，低於預期，因爲合同交付的推遲。其中，購買物業、廠房和設備的現金支出爲 97 億美元。

（2）經營費用。受益於經營槓桿的持續放大，微軟的銷售費用率、管理費用率、研發費用率均實現同比下滑。

圖：微軟毛利率、經營利潤率、淨利率情況

資料來源：Bloomberg，富途證券整理

隨着公司盈利能力穩步提升，公司自由現金流實現高速增長，但回購力度有所下降。FY24Q2公司自由現金流爲 91 億美元，同比增長 86%，現金流充沛。在充裕的現金流支持下，本季度公司通過股息和回購向股東返還84億美元，但低於前幾個季度，或與當前公司估值較高、回購力度減弱有關。

六、那麼微軟當前的投資價值如何？

微軟本財季的表現依然十分亮眼，無論是營收還是EPS均超預期，同時智能雲、生產力和業務流程、更多個人計算業務均超預期，Azure依然保持較高增速。

預計2024財年下半年，生成式AI依然是公司業績增長的主要推動力，預計微軟Azure雲和Copilot將成爲公司業績增長的顯著驅動力，主要原因包括：

（1）微軟擁有最完善的AI生態，產品服務從B端到C端、IaaS到SaaS全面覆蓋，同時利用Copilot將office等產品生態完美進行串聯，在AI產品中具有不可替代的競爭優勢。

（2）預計2024年各行業IT支出有望相較2023年有所改善，AI貨幣化有望推動微軟業績增長。

（3）微軟客戶對Azure AI服務需求依然強勁，預計AI貢獻比例將會持續提高；同時Copilot從2023年底由B端向C端全面開放，預計採用率有望逐步提升，對公司收入產生更積極的影響。

業績指引方面，FY24Q3生產力和業務流程業務預計收入爲 193 億美元至 196 億美元，同比增長 10% 至 12%；智能雲業務預計收入將達到 260 億美元至 263 億美元，即增長 18% 至 19%，其中Azure增速有望保持穩定；更多個人計算業務預計收入將增長11%-14%至147-151億美元。

業績方面，預計2024、2025財年公司營收和EPS均保持較高的雙位數增長，在經營槓桿放大下，公司經營利潤率有望持續擴張。

估值方面，由於前期漲幅較多，市場預期很高，微軟當前的估值較高，PE（TTM）爲39.59x，位於歷史的中高水平。

股東回報方面，公司自由現金流有望保持穩定增長，爲股東回報提供支撐，但由於當前市值較高，導致股東回報有所稀釋，僅在1.2%-1.3%。2023財年全年公司回購和股息支付花費388億美元，2024財年上半年回購和股息支付花費175億美元，預計全年回購和股息支付花費350億美元。當前，公司市值3.04萬億美元，因此公司的股東回報率大概在1.2%-1.3%左右。

這麼分析下來，微軟的投資價值就很好判斷了。

綜上，微軟業績依然有望保持穩健的高速增長，但是當前的估值偏高，2024、2025年淨利潤對應當前估值分別爲35.64x、30.41x，同時，股東回報率僅有1.2%-1.3%，與無風險利率（4%）相比略低，一旦業績增速放緩則股價可能面臨回調。

$微軟 (MSFT.US)$

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